随着2014年国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》的出台, 地方政府的融资平台被剥离, 债务管理能力也逐渐削弱, 迫于政策变化和地方建设的融资压力, 政府开始着力引入市场化机制, 尤其是在高速公路等项目建设领域, 资金需求量大, 在这种背景下PPP成为了首选的融资模式。尤其是财政部发布了2014年财金76号文《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》之后, 全国各地的PPP项目出现了井喷式发展, 高速公路PPP项目也逐年增加。高速公路PPP项目能否顺利开展离不开项目融资的及时到位。据统计, 截止2017年6月30日, 全国高速公路PPP项目因融资而失败的数量达到91个, 占交通运输类PPP项目融资失败数量的19.61%。

　　 本文在总结现有观点的基础上, 站在项目实施全过程角度, 在资金需求的各个关键节点深入分析高速公路PPP项目建设运营的特点、风险以及项目公司股本结构, 找出项目融资和再融资存在的问题, 同时结合高速公路PPP项目融资框架和最新政策法规的要求, 从融资主体、合同谈判、风险分担三个方面, 提出可行的解决方案供参考, 以期使高速公路PPP项目融资达到理想型模式——即以项目公司为融资主体, 以项目预期权益和收入作为偿债基础, 真正实现通过项目的期望收入、项目资产、合同权益等去融资, 实现金融机构对社会资本的有限追索, 从而实现社会资本的表外融资。

　　 (1) 融资主体——项目公司信用等级不足。高速公路PPP项目融资具有项目融资的一些共性, 即融资风险由项目公司承担, 债权人只能就该项目的现金流量和项目公司的全部资产进行有限追索。其基本运作模式如图1所示。项目公司设立时间短, 信用记录一纸空白, 在没有任何增信措施的情况下, 项目公司难以满足金融机构的信用等级要求。而传统的向银行等金融机构贷款是项目融资最直接、最简便、融资成本最低的一种方式, 在这种情况下, 由于项目公司的信用等级严重不足, 银行等金融机构不愿将资金出借给项目公司, 使得项目融资的成本增加。

　　 (2) 融资工具与高速公路PPP项目存在期限错配。高速公路项目周期一般在20~30年, 运营资金需求量大, 单靠银行长期借款难以满足, 而其他融资工具的期限相比高速公路项目周期较短, 导致两者存在期限错配, 如图2所示, 单一的融资工具, 难以维系整个项目周期的资金需求, 往往在项目运营期内需要进行二次融资, 以满足偿还旧债务和运维管理的资金需求。

　　 (3) 高速公路项目融资需求逐年增长。高速公路建设投资和收支缺口逐年增长, 2017年收费公路建设投资额增长幅度达到一个新高度18.2%, 而近几年公路收支缺口越来越大, 2016年全国收费公路收支缺口为负4143.3亿元, 比2015年增加956亿元。高速公路是现代化经济发展的基础命脉, 对优化交通结构, 缓解交通压力, 完善交通公路网具有重要的推动作用, 因此高速公路项目建设投资要高于其他收费公路项目, 其运营成本也相对较高, 因此我国高速公路在未来的建设投资中需要进一步运用PPP模式引入社会资金, 相应地高速公路PPP项目的融资需求也会提高。

　　 高速公路PPP项目融资风险复杂多变。这是由于其交易主体范围广、运营周期长、交易结构复杂引起的。主要体现在项目建设期资金需求量大, 没有任何的现金流入, 现金净流量为负, 而借款利息却要计入建设成本, 随着资金投入的不断加大, 偿债风险也越来越高;当项目进入运营期, 开始有经营收入, 此时需要还本付息, 偿债风险原则上会随着运营时间的增加而变小, 但是高速公路车流量的不稳定、收费价格的变化、运营维护费用升高等影响现金流入的稳定性, 政策风险和金融风险也贯穿于项目的始终。所以PPP项目公司向金融机构借款时, 条件要求比较苛刻, 有些银行甚至要求项目未来现金流入量能够覆盖总成本的120%, 这使得高速公路PPP项目融资难上加难。

　　 高速公路PPP项目对资本金有严格的政策性约束。其最低比例为总投资额的20%, 且不得以债务的形式投入。这要求社会资本方具备一定的资金实力, 中小民营企业无力承担, 结合我国的国情和社会主义实践, 高速公路PPP项目的社会资本方很大一部分来自于道路交通运输行业中的国有企业。

　　 国有企业对外投资有严格的制度规定, 要求资产负债率不宜过高。虽然政府可以以监管人的身份对项目公司入股, 但其持股比例必须低于50%, 实务操作中政府方出资比例一般为5%~10%, 因此项目资本金的筹集主要由社会资本方负责, 面对巨额的资金需求, 最行之有效的解决办法就是举债, 即社会资本方通过各种融资渠道将筹集到的资金再以股权的形式投入到项目公司作为项目资本金。在这种情况下, 国有企业 (社会资本方) 就需要做大股东, 对项目公司实施控制, 即在编制资产负债表时, 需将项目公司的资产负债进行合并, 使得项目公司巨额的债务融资导致国有企业的资产负债率大大升高。为了规避财务制度约束, 国有企业需要借助金融资本实现表外融资, 并对项目公司的股本结构作进一步规划。然而我国PPP融资政策的严格约束和金融资本市场的不完善使得项目公司股权资本结构难以得到优化, 国有企业的表外融资也难以得到解决。

　　 项目公司与多方的合同谈判是融资风险控制的关键。它决定了项目公司承担的风险大小, 金融机构在审核项目公司的贷款资格时, 也会要求提供已签订的所有合同资料。图3列示了我国高速公路PPP项目的基本合同体系, 可以看出高速公路PPP项目每一个环节都有合同约束, 因此, 项目公司需要与多方进行谈判, 尤其是高速公路PPP项目合同, 这是合同体系的核心, 对其他合同具有关键影响, 很大程度上决定了融资的成败。项目公司在合同谈判的过程中应该秉持平等自由协商的原则, 在此基础上为自己争取最大的合同权益, 降低合同风险, 这需要专业的法律和商务谈判团队, 但很多项目公司考虑到成本效益问题, 往往注重眼前利益而忽视合同谈判的重要性, 使得多方参与的合同谈判难以控制, 为以后的运营埋下隐患, 增加了融资风险, 使得金融机构对放贷更加谨慎。

　　 项目复杂多变的风险使得现金流回收不稳定。高速公路PPP项目风险层次繁多、范围较广, 种类复杂且存在交叉, 使得融资风险贯穿于项目始终。高速公路PPP项目的风险概括起来主要有政治风险 (政策和法律变化) 、市场风险 (价格变动、需求风险、竞争机制) 、金融风险 (通货膨胀率和利率) 和经营风险 (经营成本增加) 等, 使得项目的现金流入不确定, 而金融机构发放贷款目的是及时回收贷款本金和利息, 因此, 在项目建设和运营过程中造成的一切不确定性风险, 都会对金融机构的收益产生不利影响, 这使得银行等金融机构在审核放贷条件时, 对项目公司的风险分担机制要求更加严格。

　　 项目资本金的筹集决定了项目公司的股本结构。上文提到了我国高速公路PPP项目社会资本方主要由道路运输行业中的大型国有企业担任。为了满足国有企业的对外投资规定和相关财务制度对资产负债率的要求, 国有企业也不能担任项目公司的实际控制人, 即不能将项目公司的资产负债纳入其合并财务报表的范围。

　　 目前金融资本参股成为大股东。金融资本方参股并非真正做股东, 进行经营决策, 一方面是因为缺乏工程项目的经营管理经验, 另一方面是因为考虑到直接的财务性投资比实质性股权投资更容易控制和获得回报, 因此金融机构会将表决权通过合同安排让渡给社会资本方。作为对价条件, 金融资本投资的股权多数会要求社会资本或政府方在一定期限届满前予以回购, 回购条款包含了股权投资本金及固定的合理投资收益, 即金融资本的投资为“名股实债”。这样做的目的仅仅是为了帮社会资本方对项目进行“出表融资”, 降低其资产负债率。国资发财管 (2017) 192号《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》中对这种现象作了禁止规定, 2018年3月28日财金23号文更进一步对“名股实债”的项目资本金融资明令禁止, 使得项目资本金的筹集雪上加霜。

　　 图4给出了高速公路PPP项目融资结构框架:在项目自身可行性分析的基础上, 对项目融资结构进行组织安排。高速公路PPP项目完善的融资结构离不开良好的组织结构、资金结构和资信结构的支持, 其中组织结构包含管理、投资和融资三大主体, 通常情况下成立专门的项目公司作为融资主体, 融资主体组织形式的灵活性影响融资渠道的多样化;资金结构包含股权资金和债务资金, 股权资金和债务资金的比例影响融资主体的股本结构优化调整;资信结构包含合同协议, 资产收益和资信增级, 完善的资信结构可以为融资主体增加信用度, 降低融资成本和难度。组织结构、资金结构和资信结构都与融资主体密切相关, 本章主要从融资主体的组织形式及股本结构出发, 结合项目实施全过程中的合同谈判和风险分担对高速公路PPP项目融资困境提出解决建议。

　　 (1) 融资主体的组织形式灵活多样。融资主体作为项目组织结构的一部分, 既可以是一个组织, 也可以是多个不同的组织组成的联合体, 实务操作中为分化融资风险, 融资主体通常是专门设立的项目公司。如果将道路施工企业与产业基金组成联合体, 由产业基金控股, 施工企业完成建设, 解决资本金问题;产业基金负责融资, 解决降低融资成本的问题, 这样施工企业可以赚取项目施工利润, 而产业基金也获得了相应的资金投资收益。正是基于这一点, 作为融资主体的项目公司, 其设立形式有多种类型。典型的是具有法人资格的公司型, 包括有限责任公司和股份有限公司;也可以是不具有独立法人资格的合伙型, 包含普通合伙制和有限合伙制。融资主体组织形式之间满足一定的条件, 还可以相互转化, 具有灵活性的特点, 为投资人提供了选择的便利, 更容易为项目公司吸引投资, 更快地筹集项目资金。

　　 (2) 发挥政府的政策支持和监管作用。优化融资主体的资本金结构, 离不开政府的政策性支持。政府支持的方式有很多, 主要包括项目专项基金 (如国开行、农发行专项基金) 、PPP项目政府引导基金 (如推行示范项目, 财政部1800亿政企合作基金、省级PPP基金) 、政策性银行贷款安排、商业银行投贷联动安排、项目沿线一定范围内的土地开发使用权等。这些政策性支持同样适用于高速公路PPP项目的建设运营, 同时政府还要加强项目资金用途流向的监管工作, 确保政策性支持资金全面有效地投入到项目的建设和运营。

　　 (3) 适当允许金融资本的介入。当高速公路PPP项目资本金数额较高时, 需要引入基金等金融资本。上文提到了国资发财管 (2017) 192号文和财政部 (2018) 财金23号文中对“名股实债”作了明确禁止的规定, 考虑到项目资本金的需求现状和股权融资成本高于债务融资成本的现实情况, 政府部门应明确是否必须一刀切断所有“名股实债”的融资方式, 对于明确禁止的政府回购或央企回购以外的情况, 能否有条件有限制地引入债务型金融资本投资入股, 同时要学习国外的先进经验, 进一步完善我国的金融资本市场, 灵活股权投资转换机制, 拓宽高速公路PPP项目的融资渠道。

　　 高速公路PPP项目融资的成功, 离不开项目公司在项目初始阶段与参与各方的合同谈判。

　　 (1) 高速公路PPP项目合同谈判是核心。只有在项目合同条款确定后, 银行等金融机构才能对项目的融资风险做出初步评估;保险合同, 股东协议, 工程承包合同, 材料供应合同和运营服务合同的内容, 也直接影响着项目公司的抗风险能力、风险分散能力和运营风险的大小, 为贷款人进一步提供风险评估的依据, 因此整个合同体系都关系着融资的成败, 为此, 项目公司应当高度重视每一次合同谈判, 形成一支由律师、商务谈判专家组成的专业谈判团队, 争取在项目初始阶段将风险控制在最低, 降低金融机构在发放贷款时对合同风险的疑虑。

　　 (2) 要重视运营期内合同的再谈判。虽然可以在PPP项目合同中对高速公路收费价格在未来情况变化时, 约定触发动态调价机制的条款, 但是没有人能准确预测未来20~30年的实际情况, 当项目期限与融资工具期限存在错配时, 在运营期内通常需要二次融资, 这时如果出现一些项目实施初期未能预测到的新情况, 影响项目现金流入时, 要做好与政府方、运营商和金融机构等的再谈判, 为项目二次融资做好风险防范。

　　 (1) 根据通用风险分担矩阵, 细化风险分担机制。我国交通运输类PPP项目经过多年的发展, 已经建立起一套风险分担矩阵, 高速公路PPP项目的风险分担机制就是在这套风险矩阵的基础上建立的。在编制实施方案时, 为了简化工作程序, 节约成本, 咨询方往往套用风险分担矩阵的模板, 使得风险分担机制与项目当地的实际情况不匹配, 存在风险防范漏洞。因此, 项目实施机构应严格监督实施方案的编制, 结合当地实际情况予以考虑, 做到风险具体化。

　　 (2) 对风险责任承担进行量化考核。例如, 前期征地拆迁风险通常由政府部门承担, 在这种情况下如果因为拆迁工作落实不到位, 影响了项目进度, 责任要有具体的部门来承担, 部门领导应承担多大的责任, 也应予以量化, 纳入相关责任人的绩效考核, 根据造成的损失大小给予降职甚至免职处分, 这样会使相关责任人加强项目管理, 减少项目风险;而融资风险由社会资本方承担, 如果出现融资不到位, 影响项目进度的情况, 可以给予没收履约保函, 甚至取消中标资格的惩罚等。只有将风险与绩效等因素挂钩, 加以量化, 才能充分调动各方的积极性, 提高对项目的重视程度, 严格履行风险分担机制, 降低项目融资风险。

　　 高速公路PPP项目建设资金需求量大, 单靠社会资本方自有资金难以满足投资要求, 随着2017年财金92号文、国资发财管192号文和2018年财金23号文的相继出台, 我国PPP项目进入狠抓质量、加强监管时期, 这给高速公路等需要大规模资金投入的项目融资提出了新的要求并带来难度, 因此融资工作是高速公路PPP项目建设运营成功的关键一环。本文在第一、二部分从高速公路PPP项目的特点, 融资风险以及项目公司资本结构的安排三个方面分析了我国高速公路PPP项目在融资中面临的困境, 第三部分针对困境从融资主体组织形式及股本结构、重视合同谈判和细化风险分担三个方面提出了相应的建议和措施。

　　 面对我国高速公路PPP项目巨大的发展潜力和融资需求, 政府相关部门应制定适宜的政策, 鼓励我国金融机构直接参与高速公路PPP项目, 为项目融资提供最快最好的通道;同时各地方政府也应积极监督项目的规范运作, 正确引导项目的投资导向, 真正实现政府与社会资本方的合作共赢。