PPP项目资产证券化是以PPP项目未来产生的现金流作为基础资产,通过证券化结构安排进行信用增级,最终在此基础上发行资产支持证券。PPP项目资产证券化通过将PPP项目资产转移给特殊目的机构SPV,并将PPP项目资产的风险和收益要素进行分离与重组,以该PPP项目资产的未来收益要素构建资产池,以此为基础发行债券。此举有利于丰富PPP项目的投资退出路径,扩大项目公司再融资渠道,改善资产负债结构,有效地解决存量资产的盘活和增量资产的资金需求。

PPP项目资产证券化的本质是将原始权益人的基础资产产生的现金流提前回收,用于原始权益人的再投资行为,盘活存量资产。PPP项目能够进行资产证券化必须满足一定的条件,例如,资产池资产作为PPP项目资产证券化发行载体的财产或财产权利,应能够在未来产生可预测的稳定的现金流。目前,还未有研究对PPP项目资产证券化的决策要素进行过系统分析。为此,本文首先对PPP项目与资产证券化融合的驱动力进行分析,然后分析PPP项目实施资产证券化的决策要素,在此基础上提出PPP项目开展资产证券化决策时的注意事项。

2016年12月,发改委与证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》,明确提出PPP项目融资的资产证券化是保证PPP项目持续健康发展的重要机制,各省级发展改革部门应大力推进基础设施建设领域PPP项目资产证券化。由此可见,PPP项目资产证券化得到了政策性的鼓励与支持。

PPP项目前期投入资金大、运营期周期过长,社会资本方资金回收期长,社会资本投入资金后短期内无法获得回报,造成大量社会资本资金的沉淀。因此,PPP项目资本退出备受社会资本关注。目前,PPP项目资本退出的方式主要有:股权回购或转让、上市发行股票、发行债券票据、破产清算、资产证券化等。但是股权回购会产生“政府兜底”的债务隐患,股权交易市场不完善又抑制了股权转让;上市发行股票或发行债券的制约条件较多,PPP项目公司大多难以满足要求;破产清算只是项目建设或经营失败后,被动选择的退出方式。由此可见,PPP项目运营期社会资本方的退出机制与资产证券化具有天然的合作因子,PPP项目的资产证券化有利于扩大社会资本的资金效益,有利于政企合作的双赢。

从我国推广PPP项目资产证券化的实践情况看,主要是以收益权为基础开展的PPP项目资产证券化。以收益权为基础资产的三种模式为资产支持计划、资产支持票据、资产支持专项计划。

对建设资金均由自有资金实施的PPP建设项目,只要满足基础资产产生的现金流安全覆盖专项计划下的本息和,即可实施项目证券化。而对于存在项目贷的PPP建设项目实施资产证券化时,需要考虑基础资产现金流的覆盖倍数、发行资产证券化的时间节点、期限错配、实际折现率等决策要素。

PPP项目资产证券化的发行首先要明确项目资金池单个优先级证券年度付息总额,项目运营期基础资产年度净现金流必须要覆盖上述年度付息和,同时也需涵盖发行证券化过程中的各项管理费用,通常覆盖倍数一般要求在1.10倍以上。基础资产预期现金流可对优先级资产支持证券的本息偿付形成很好的保障。

目前PPP项目债务资金占比一般为80%,项目运营期每年须扣除存量债务资金的本息和,基础资产现金流的覆盖倍数确保了PPP项目资产证券化实施的安全性,与此同时也对基础资产年度净现金流产生了高要求。项目贷的利率(即融资利率)直接决定了基础资产的净现金流,进而影响资产证券化的募集规模,因此,与地方政府合作解决好融资利率倒挂(SPV公司与政府方签订PPP合同时,在PPP合同中明确约定融资利率,一般不超过基准利率上浮20%。但实际实施过程中,当地银行基于当地政府的财政能力与信用,承诺给SPV公司的融资利率超出了PPP合同约定,对社会资本方而言就出现了“融资利率倒挂”)的问题,有利于增加基础资产现金流,扩大基础资产的资金规模,利于运营期后期推进PPP项目的资产证券化,也有利于社会资本方的良性退出。

在PPP项目的运营期,政府方的可行性缺口补助根据建设成本的终值一般呈现递增规律,所以运营期前几年净现金流较少,不足以发行资产证券化。随着净现金流的逐年增加,PPP项目运营期后几年的可行性缺口补助额大多都能满足资产证券化所要求的基础资产现金流及覆盖倍数。因此,PPP项目资产证券化发行的时间节点一般都在运营期的后几年。

PPP项目运营期一般10年至30年不等,呈现运营周期长的特点;而资产证券化项目一般3至5年,时间较短。因此,在实际实施资产证券化过程中,会面临项目运营期与证券化期限错配的问题。

PPP项目在运营期回报一般为年度支付(政府可行性缺口补助一般按年度审计支付),而资产证券化项目优先级证券分配收益一般为季度付息,这就要求在实施PPP项目资产证券化后,管理人需合理安排资金流,将基础资产产生的现金流按期支付给投资人。

PPP项目实施资产证券化时需要解决期限错配的问题,采用政府可行性缺口补助时,一般可将运营期后期几年的收益作为基础资产的资金池,解决资产证券化运营期期限错配的问题,同时社会资本方在专项计划中合理规划资金流,解决收益分配的期限错配问题。

在PPP项目中,折现率均反映在PPP主合同中,作为政府方对社会资本方的回报支出依据。而PPP项目在实施资产证券化的决策分析时,社会资本方则需要考虑运营期期末几年的政府方回报额与实施资产证券化后带来的再投资收益回报额,此时将产生一个实际折现率,从投资角度用以决策是否发行资产证券化。以下以一实例对实际折现率的测算予以说明:

某PPP建设项目,项目计划总投资149903.64万元,建安费112677万元,工程建设其他费22733万元,预备费5953万元,建设期利息8540.64万元;资本金28272.6万元(其中政府方出资2827.26万元,社会资本方出资25445.34万元),债务资金113090.4万元;建设期为3年,运营期期限为20年,建设期利率4.9%,项目资本金占总投资20%,项目债务资金利率5.39%,采用政府可行性缺口补助模式,PPP合同约定年度折现率取5.88%,合理利润率取6.0%,建安费下浮4%,债务资金还款采用等额本息。回报公式如下:

其中:n为特许经营期年数;i为特许经营期第i年;i_d为年度折现率;i_p为合理利润率;C_S为社会资本方承担的项目建设成本(含项目建设期利息)。

经测算,可行性缺口补助的年度补贴额呈现递增规律,在项目运营期期末达到最大额,该PPP项目运营期第16年、第17年、第18年、第19年、第20年的可行性缺口补助额分别为:19446.51万元,20589.97万元,21800.66万元,23082.54万元,24439.79万元。每年等额本息还款额为10085.32万元,运营成本按盈亏平衡考虑,则后五年的净现金流分别为9361.19万元,10504.65万元,11715.34万元,12997.22万元,14354.47万元,合计58932.87万元。

运营期后5年的净现金流折现到运营期第16年期初,合同折现率5.88%,扣除合理利润率6%,现值分别为8340.87万元,8839.91万元,9311.23万元,9756.38万元,10176.81万元。

因为可行性缺口补助21号文公式采用建设成本按年摊销的原则,假设社会资本退出后的再投资收益期限与政府可行性缺口补助期限一致,将以上现值按相应年数的终值公式求和等于后五年净现金流和,即58932.87万元。则可得实际折现率Ra=7.8077%。

以上解析说明,当社会资本方的再投资收益率大于可行性缺口补助额实际折现率时,可行性缺口补助额是可以进行提前回收的,即社会资本方可以提前良性退出。

通过上述分析可知,PPP项目实施资产证券化需要对可行性缺口补助的实际折现率Ra进行测算,作出在不考虑违约费用的前提下进行再投资的可行性分析;同时,实际折现率Ra可作为项目资产证券化后的集合资金投资收益率的参考,也可作为SPV公司是否发行资产证券化的决策依据。因此,SPV公司后期必须要对项目是否进行资产证券化进行决策。如若可行,则说明将PPP项目资产证券化有利于项目运营期的沉淀资金回流,利于将运营期大量的沉淀资金盘活。

目前实施的PPP建设项目中,由社会资本方成立SPV公司,项目的资本金占比一般为20%,剩余80%的资金为债务资金。PPP项目存在高比例债务资金的情况下,项目实施资产证券化必须考虑基础资产产生的现金流有覆盖倍数的要求,一般在1.10倍以上,安全覆盖发行证券后的本息和。

资产证券化对基础资产的资金规模有一定的要求,PPP项目有建设期投入大、运营期净现金流逐渐递增的特点,故发行PPP项目资产证券化的时间节点一般都在运营期后几年。与此同时,也解决了资产证券化运营期期限错配的问题。

此外,社会资本方需要对政府方回购的实际折现率Ra进行测算,在社会资本退出后的再投资收益期限与政府可行性缺口补助期限一致的情况下,若再投资收益率大于政府方回购的实际折现率Ra,则说明基础资产净现金流的现值用于再投资策略是优于政府回购模式的,从经济效益角度说明社会资本方可以提前退出。

本文主要对基于项目贷的PPP项目实施资产证券化的决策要素进行了解析,对PPP项目实施资产证券化的基础现金流覆盖倍数、发行时间节点、面临的期限错配、产生的实际折现率等进行研究,并通过实例对基础资产产生的现金流进行分析,确定政府方回购实际折现率Ra,以此作为社会资本方开展资产证券化的决策依据。最后提出PPP项目实施资产证券化时的决策注意事项。然而,本文未对PPP项目在开展资产证券化后形成的集合资金的资金成本费用进行分析,对社会资本方退出时与政府方的谈判如何影响实际折现率也未进一步地展开,后续将做进一步研究。