为发展战略性新兴产业和重点基础设施建设,政府大力倡导通过创新性金融工具拓宽PPP项目融资渠道,PPP产业投资基金应运而生。2016年3月,中国政企合作投资基金股份有限公司的成立标志着国家层面PPP产业投资基金的设立,伴随着国家层面PPP产业投资基金的出现,省市级PPP产业投资基金也迅速发展,截止2019年6月底,全国共设立PPP产业投资基金192只,基金目标规模高达2.78万亿元,已到位资金规模1.11万亿元,为各地PPP项目建设提供有力的融资支持。

PPP产业投资基金主要通过股权、担保和债权等形式为项目提供融资支持和专业化服务,有限合伙制和公司制为我国PPP产业投资基金的主要组织形式。目前基金多采取母子基金架构,即由省财政发起母基金,然后按照一定比例下放至地方财政形成子基金,最终投资具体项目中。基金发起一般由政府主导并参与设立过程,这也是我国PPP产业投资基金带有行政色彩的原因之一,但随着PPP产业投资基金的发展,其在发起设立和运作管理等方面的问题也逐渐显现。以下对青岛地铁一号线项目PPP模式下的产业投资基金进行研究。

青岛地铁一号线项目采用“股权合作+BOT”的模式引入社会资本,“青岛城市发展1号线基金”(以下简称“1号线基金”)是由青岛市财政局发起设立专门用于为该项目提供融资支持的PPP产业投资基金。2016年青岛市政府通过竞争性磋商的方式,选定招商财富资产管理有限公司和招商银行股份有限公司联合体为青岛地铁一号线PPP项目社会投资人,设立“1号线基金”,其股权融资结构如图1所示,合伙形式为有限合伙制,募集资金总额为111.97亿元,其中青岛市政府指定机构出资额约为14亿元,作为劣后级有限合伙人占股12.5%;社会投资人总共出资额约为97.97亿元,其中优先级有限合伙人持有“1号线基金”86.5%的份额,由其推荐的普通合伙人持有“1号线基金”1%的份额,同时基金管理人由普通合伙人担任。“1号线基金”最终与青岛地铁集团共同成立青岛市一号线轨道交通有限公司。

青岛地铁一号线PPP项目的总投资额399.91亿元中,资本金占总投资的比例为35%,其在青岛地铁一号线建设中发挥着举足轻重的作用。

近年来青岛连续投资多条地铁线路的建设,仅依靠政府方与银行信贷难以满足青岛地铁一号线项目近400亿总投资额的资金需求。“1号线基金”的成立,能够吸纳社会资本,补充项目后备资金,缓解政府方与相关银行方的资金压力,促进项目建设的顺利进行。

基金共募集资金111.97亿元,其中青岛市政府指定机构出资额为14亿元,社会投资人出资额约为97.97亿元,即:青岛市政府实际以14亿的财政资金投入,吸引约7倍于自身的社会资本投资,充分说明财政资金具有较强的杠杆放大效应。由此可见,“1号线基金”有效引导社会资本投资于政府规划的地铁项目建设,极大缓解了财政资金压力。

由于“1号线基金”采取结构化设计,中选的社会资本方作为优先级有限合伙人,青岛市政府指定机构资本劣后,提供给投资方相对固定的收益,充分降低了社会资本方的投资风险。而通过社会资本方的投资,青岛地铁一号线项目可以获得利率相对稳定的长期可用资本,有利于降低单一方式融资和因银行利率上下浮动给项目带来的较高贷款成本。

2016年3月青岛市财政局发起300亿的青岛市政府和社会资本合作发展基金,旨在为PPP项目的发展提供资金支持,但政府方发起基金规模与项目资金实际需求量如何有效对接,成为有待解决的问题。首先基金支持方没有明确的下拨标准,无法规范化地确立资金的支持数量;其次基金需求方缺少沟通渠道向基金支持方反馈自身的实际需要,基金支持方和需求方的信息沟通渠道欠缺,造成社会资本方难以了解不同规模项目的资金支持要求和额度,从而影响对具体项目的投资评估和决策。“1号线基金”的资金投资方主要为商业银行,缺少其他合规优质的金融中介机构的介入。

目前大部分PPP产业投资基金的资金来源为股权投资、债权投资或股权加债权模式。“1号线基金”中有限合伙人为商业银行,该银行以长期股权投资于基金,目前基金的存续期限为10年或者25年,而商业银行的资金来源期限绝大部分在7年以下,明显短于此期限,导致两者之间并不匹配,同时商业银行在基金中的认缴比例为86.5%,多达96.85亿元,如此巨额的银行机构性融资,必然使得“1号线基金”现金流压力倍增,在后续的建设运营过程中潜在的流动性风险和债务风险加大。

目前常见的基金退出模式是项目清算和股权转让或回购。“1号线基金”的退出方案有两个:如果基金存续期与项目运营期一致,则到期正常退出即可;如果基金存续期为10年,需青岛市政府指定地铁集团按成本价受让基金持有的86.5%股权,并由外部评级达到AA+以上的企业提供无限连带责任担保,方可实现基金的顺利退出。由此可见,“1号线基金”的退出实施的是典型的股权回购模式,并且附带严格的限定条件、需要信用等级较高的企业予以担保才能实现,这必然使得社会资本方的投资退出难度加大。

“1号线基金”收益分配模式采取目前常见的优先和劣后结构,其中合作银行为优先级,市财政局指定机构为劣后级。基金每年所得收益,首先按照约定的固定收益率分配给优先级出资人,剩余部分归劣后级出资人享有。如基金所得收益不足以分配优先级出资人,则由SPV以股息或股权维持费方式的形式补足,并计入SPV建设成本或财务费用。由此可见,青岛市政府为了充分调动社会资本参与PPP项目建设的积极性,在收益分配方面做出了很大的让步,保证社会资本方能够取得约定的固定收益率,即使收益不足,也会以其他方式进行弥补。但是此种方式操作稍有不慎,极有可能沦为政府财政资金滥用或预算外举债的工具。

现阶段的PPP产业投资基金缺少国家层面PPP产业基金制度的统一和规范,既缺乏自上而下的统筹反馈体系,也缺少不同部门之间的融通配套体制。PPP产业投资基金是PPP模式和产业基金的深度融合,国家有关的制度设计需要充分考虑PPP方面的法律法规和金融市场制度体系的融会贯通,同时需要加强多部门的政策配套。但目前关于此方面的制度不同部门之间存在相互冲突的现象,造成地方政府缺少专门法规可依据、PPP产业投资基金筹融资困难的局面。

在PPP产业投资基金运作过程中,政府始终处于主导和优势地位,牢牢掌握基金的决策权与监督权,致使产业基金难以按市场化方式进行运作,从而使基金的规范程度和运用效率大打折扣。我国的金融市场虽然经过多年的发展和探索,推出较为丰富的金融理财产品,也培养了不少证券投资人才,但是国际化、专业化的高层次基金管理团队一直匮乏,现有金融中介机构的基金经理人运作经验和对产业发展趋势认识不足,PPP产业投资基金非专业化运营较为普遍,政府的潜在影响和过多干预在PPP产业投资基金运作过程中不利于基金的市场化、规范化发展。

不仅要确定基金准入标准还要确立基金支持运用标准。首先,依据PPP项目需要的资金情况来判断需要基金支持的资金缺口量,依旧缺口量向财政部门报备,由相关部门派专家组进行实际考察,最后判定基金下拨额度;其次建立基金准入筛选体系,把不适用但已申报基金支持的项目排除在外,通过筛选,使基金的支持方向更具针对性、专业性,这既能够提高基金利用效率又可以减少基金运用所带来的风险。为了使产业基金投资来源多元化,应该积极引导银行类金融机构和其他中介机构如信托等相互联合,通过项目收益债券、投贷联动等多种方式,根据PPP项目在不同阶段的融资需求引入灵活多样的金融工具,吸引分散的中小机构和社会个人投资者参与到产业基金中,使基金在解决投资来源的同时能够为社会资本方提供长期稳定的收益。

产业基金的融资对象除了商业银行理财资金外,还可以通过信托机构、保险公司和社保基金等金融中介机构进行筹资。保险基金和社保基金的投资期一般都在10年以上,资金数量庞大且风险较低,同时投资者要求的回报相对稳定而回报率却并不高,这些特点恰好能够与PPP产业投资基金的筹资要求相匹配,满足PPP项目对长期资金的大量需求。对于PPP产业投资基金而言,多元化资金来源的拓展可以丰富筹资渠道,解决期限不匹配的难题,并且可以降低单一资金来源给项目带来的流动性风险和债务风险。因此对于PPP项目的筹资和投资双方来说,产业投资基金成为沟通双方资金供求的有效桥梁。保险基金和社保基金参与PPP产业投资基金是国家金融政策大力支持的。

合同期满后由项目公司回购项目相较于由政府回购更为合理。因为在项目公司成立后,该项目的整体运作流程由项目公司负责,项目公司是最为了解项目实际情况的参与方。如果项目公司没有足够能力接手项目,依据BOT运作模式特点,可以考虑在运营期满一定年限后非无偿性转让,社会资本方留存自身能承担风险、获取收益的那部分股权,剩余部分有偿转让给政府方,此举既有利于保护社会资本方的运营积极性,也能够分散社会资本方的运营风险,从而进一步推动项目的运行。目前,国家对PPP产业投资基金的发展予以高度关注,金融中介机构通过股权投资基金、发行ABN/ABS等资产证券化产品、不动产投资信托等多种金融创新工具给予PPP产业投资基金支持,解决传统融资方式和工具难以满足PPP项目融资需求的难题。但是在资产证券化的过程中,一定要秉承交易结构的简明化和信息披露的充分化,坚持资产证券化真实出售和破产隔离的本质,避免其成为扩大债务和过度杠杆化的通道,使社会资本方在后期基金的退出中更加顺畅。

社会资本在投资方面的谨慎性和获利性需求决定政府方必须进行适当让利方可获得投资,但是PPP产业投资基金优先和劣后这种分级结构会给政府方带来很大的系统性债务风险,因此可以通过对PPP项目的实际收益情况进行分析采用不同的基金收益分配模式。对于收益情况稳定、净现金流为正的项目,可以不采用优先和劣后的分级结构,政府方和社会资本方按照一般的基金形式,根据持股份额的多少直接分配收益,即同股同权。对于收益情况不佳、净现金流为负的项目,则可以采用契约型基金或公司型基金等形式,政府给予相应的补贴,以保证社会投资方获取一定的收益。

首先,国家层面要制定规范的产业基金相关法律,推进PPP模式立法与产业基金政策的相互融合,消除多部门间产业基金政策的矛盾冲突之处,特别是国家发改委和财政部两部门对于产业基金投向及日常运作管理和监督方面的不一致,需要多方面综合考量协商统一,使地方政府能够有法可依,避免法律政策出自多方而令地方无所适从情况的反复出现。其次,财政、金融管理等部门应推出与PPP模式配套的财政预算开支与金融制度,增加政府财政预算开支信息的透明度,并应加大对柜台交易的试点改革和中小企业板市场的建设力度,以便及时跟上产业基金的发展进度。最后省市地方层面应从本地区的经济实际发展状况和项目本身的具体情况出发,根据国家的顶层制度规定,制定适合本地区发展需要的产业基金规章制度。针对PPP产业投资基金的提供与需求两方面,建立自上而下的基金下拨标准与自下而上的反馈接收体制,帮助提高PPP产业投资基金的利用效率,及时了解PPP产业投资基金的需求,为PPP产业投资基金的应用提供正确方向。

PPP产业投资基金兼具PPP模式和产业投资基金的双重性质,涵盖项目招投标、投融资、建设运营和基金运作管理等多个领域,对政府方、社会投资方和金融中介机构的专业化程度和综合管理能力有很高的要求。政府方在基金的发起、设立和运营管理等各个方面一定要划清自身和基金管理机构的边界,既不能不管不问,也不可过度干预。应该站在监督者的立场,将基金的运营管理交由专业的金融中介机构按照市场化方式运作。基金的管理机构需要选派专业化的基金经理人和运营团队,深入了解实体产业的发展现状和未来趋势,主动参与项目公司的投资建设和管理运营,并与建筑企业和专业运营商加强联合,通过专业化的分工合作实现相互之间优势互补。此外,还需要大力培养或引进PPP产业基金专业化市场运作必须的高层次基金人才。

产业投资基金的迅速发展为PPP项目的顺利进行提供了必不可少的资金支持,但目前PPP产业投资基金除了资金来源单一、期限错配、难以退出、收益分配不完善等问题外,政府方如何找准自身的位置,引导社会资本积极投资PPP项目,并适度让利社会资本,避免承担过多的债务风险同样需要解决。总之,唯有平衡好政府方、社会资本方和金融机构等多方的不同需求,遵循基金市场化运作的客观规律,才能实现PPP产业投资基金的健康可持续发展。