在相关政策的支持下, 政府投资基金以其资金门槛低、独特的“杠杆效应”优势及募集时间灵活等特点得到了广泛发展, 成为政府简政放权和促进产业转型升级的重要工具。政府投资基金 (以下简称政府基金) 是指各级政府单独出资或与社会资本共同出资设立, 采用股权投资等市场化方式, 支持相关产业和领域发展的资金, 它不仅要实现政府资金的扶持与引导作用, 还要实现社会资本的利润目标, 这就决定了其决策过程不同于一般的私募基金。政府基金资金数额通常较为巨大, 可为融资额大的优质PPP项目提供较强的资金支持和信用支持, 从而提高PPP项目的落地率。

现有关于政府基金运用于PPP项目的研究多集中于其运作方式, 例如, 阮征通过借鉴日本的政府基金在PPP项目中的运作框架, 构建了我国政府基金在PPP项目中的运作流程。而鲜有文献涉及政府基金应选择何种类型的PPP项目进行投资, 使得政府基金在实操的过程中也缺乏投资决策的依据。

政府基金可以为私人资本提供更为多元、灵活的参与PPP项目的投资渠道, 解决PPP项目资本金不足的问题以提高PPP项目的落地速度和效率。此外, 政府基金投资于PPP项目可为其提供信用增级, 从而带动社会资本和金融资本投资。通过参与政府基金, 社会资本和金融资本可获得更多的项目信息和投资机会, 其专业能力也得以更有效地发挥, 也有助于其获得长远的投资回报。对于政府方而言, 政府方可借助基金公司专业的资本运作能力筛选优质PPP项目进行投资, 以规范PPP项目的运作。

在政府基金对项目进行投资选择时, PPP项目收益稳定、风险相对较低的特点也为政府基金进入PPP项目提供了可能。PPP项目涵盖的行业类型较广泛, 包括各类基础设施、科技及能源产业、服务业和新兴产业等。PPP项目通常具有以下几点优势: (1) 投资价值稳定, 收益可估算; (2) 具有一定的技术优势及产业优势; (3) 较强的融资模式及管理理念的创新; (4) 稳定且可观的市场需求。PPP项目的上述优势也符合政府基金的要求。

政府方作为政府基金的主要发起方, 决定了政府基金的根本属性是服务于政府方的特定政策目标及战略规划, 因此政府基金在投资项目时必然带有一定的政策约束, 这也是政府基金对项目进行投资的前提条件。

政府方更注重发挥财政资金的杠杆作用, 引导社会资本投向战略特征明显的重大项目和促进经济发展、产业转型升级的关键环节, 从而提高财政资金的使用效率, 支持相关产业与领域的发展, 因此政府基金的决策目标应当包含政策引导性目标。政府基金作为政府出资的投融资工具, 其投资决策的目标应当与公共财政资金的投资目标相一致, 对于某个支出项目是否配置或者配置多少, 公共支出的决策目标主要包括资源配置效率、社会公平和经济增长与稳定三个方面, 即利用既有资金最大程度地促进经济发展和社会效益的增加, 因此政府基金的决策目标也应包括项目的社会效益目标。由上文分析可知政府基金运用于PPP项目时, 具有一定的政策性约束条件、政策引导性目标和社会效益目标。

政府投资基金本质上属于私募基金的一种, 因此政府投资基金的投资决策目标应当与私募基金的投资决策目标相一致, 政府基金不可避免地带有私人资本逐利性, 项目的盈利能力也应作为政府基金投资时的考查因素。此外, 政府基金投资时也关注于项目价值的增值空间, 包括“内源增值”和“外源增值”, 内源增值即为资本本身所获得的利润, 外源增值为资本市场对资本价值的评价所高于实有价值的部分。

PPP项目与风险投资项目不同, 相比而言, PPP项目收益率相对较低, 难以在资本市场上实现项目价值的增值。但PPP项目收益较为稳定, 私人资本对PPP项目进行投资时也更关注其收益保障水平, 而非项目的增值能力, 较高的收益保障水平也是私人资本获得长期、稳定收益的一种强有力保证。

本文整理了各省级政府发布的22个政府基金管理办法和10个PPP基金实施办法, 得到政府基金运用于PPP项目的17个关键词, 如表1所示, 这17个关键词也是政府方将政府基金用于PPP项目的出发点。

政府基金在对PPP项目进行投资时, 一般会对项目的基本属性具有一定的约束和限制, 诸如项目的投资方向、市场化和示范性水平, 如表1所示, 本文将前5个关键词作为政府基金投资PPP项目的约束条件。政策引导性主要是通过支持重大项目来促进经济发展和产业转型升级, 因此表1中间的6个关键词可作为政策引导性目标的具体体现。社会效益目标主要体现在促进环保、改善民生等方面。

通过上文的分析可知, 政府基金对PPP项目进行投资时, 首先应当满足政府基金的投资约束条件, 其次政府基金对于备选PPP项目有包括政策引导目标、社会效益目标和盈利目标这三方面的满足情况的考查。

通过上文分析可知, 政府基金投资项目时, 应首先考虑项目是否符合相关文件中约定的约束条件, 即是否符合政府基金设立时对于投资项目领域/区域的限制、是否符合地方的产业布局与发展规划、是否满足政府基金对于项目的市场化水平和示范水平的要求, 这几点都是政府基金对于投资项目的硬性要求, 如不满足则舍弃项目, 故本文将其称为项目的合规性。

政府基金作为政策性融资工具, 随后应考虑备选项目是否符合其政策引导性目标。通过对相关文件的分析可以看出, 政策引导性目标主要包括促进经济发展和产业转型升级、支持战略性产业和新兴产业、支持重大项目, 本文将其归纳为项目的重要度, 即备选项目对于行业发展和区域经济发展的重要性程度。

政府基金实质上也是一种市场化融资工具, 它对项目的盈利能力也有一定的要求, 不会选择盈利能力不足的项目进行投资。虽然项目的合规性中已经包括了对于项目市场化水平的判断, 但合规性所代表的只是一种准入门槛, 对于项目的盈利能力和收益保障强度还应做出更进一步的评估。此外政府基金投资PPP项目时还会考虑所投资项目所带来的社会效益, 包括促进环保、促进民生改善、促进创新和带动社会资本, 较少的文件中提到存量债务的化解, 故本文对此不做考虑。

合规性是政府基金对备选项目的约束条件, 它是政府基金对PPP项目出资的最基本的条件, 即准入门槛。项目合规性主要包括以下四个部分:

(1) 备选项目是否符合基金对投资领域和区域的限制。政府基金在设立初期就规定了其支持的特定行业、领域和地域等因素。如上海“浦东新区创业风险投资引导基金”重点鼓励生物制药、集成电路、软件、新能源与新材料、科技农业等产业领域。每一支政府基金在文件中都有条款规定, 可根据政府基金对应的操作办法直接做出判断。

(2) 备选项目是否与区域发展政策和产业环境相吻合。鉴于政府基金的设立目标, 应考虑备选项目的建设内容与目标是否属于区域所重点支持的产业领域, 是否能适应区域现有的产业环境, 是否符合城市的未来建设方向, 这一点可根据地方的发展规划文件判断。

(3) 备选项目是否有一定的市场化水平。多数私人资本通过政府基金参与PPP项目的初衷是获得长期稳定的收益, 这也是对私人部门利益的保证, 因此项目建成后应至少具有能覆盖其运营成本的稳定现金流。

(4) 备选项目是否为示范项目。支持项目库优质项目是政府基金的投资目标之一, 通过对该类项目的支持, 可以带动其所在行业的发展, 因此政府基金的投资项目应至少为PPP项目库内的市级示范项目。

政府基金主要支持对经济发展、产业转型升级具有重要推动作用的重大项目, 重点支持新兴产业、重点产业和战略性产业。新兴产业通常具有明显的产业导向效益, 可带动区域经济的发展和其他相关产业的发展, 并促进区域经济结构的调整, 而重点产业和战略性产业通常对区域经济的发展和技术的进步具有重要的促进作用。由此可以看出, 政府基金对投资项目进行选择时, 不仅关注项目本身的重要性和导向性, 还关注项目所在产业的重要性和导向性。

为了考察上述因素, 本文定义项目的重要度指标, 来表示项目对于政府基金政策性目标的支持程度, 包括项目本身的重要度和项目所在产业的重要度指标, 为了考察得更加全面, 本文同时考虑项目所在区域的重要度, 从项目本身、所在行业、区域三个层次来考察项目, 各指标的具体定义与计算方法如表2所示。

为统一量纲, 在项目重要度的各项指标的计算中, 计算结果若以比值表示, 则将其乘以100。项目示范等级中, 国家级示范项目为90分, 省级示范项目为80分, 市级示范项目为70分。城市等级共分小、中、大、特大、超大这5级, 项目所在区域若为小城市则为50, 其余向上依次递增10分, 若该区域为国家重点发展的区域, 则加20分。一级指标的最终得分通过各二级指标加权平均得到, 限于篇幅, 本文对权重取值不作探讨。

项目的盈利能力是指政府基金投资备选项目所能给其带来的收益。政府基金的收益来源主要包括投资PPP项目股权收益分红和股权转让收益。如果项目的市场化程度较高, 则应考虑项目未来的市场需求和现金流情况, 如果项目的市场化程度一般, 则应着重考察项目的担保方的财务能力和信用水平。

政府基金的限制条款一般较少, 也较灵活, 收益率要求通常为6%～8%。政府基金可进行结构化设置, 通常由金融资本担任优先级LP, 出资约80%～85%, 政府方和社会资本作为中间级或劣后级LP, 因此应优先考虑金融资本的需求。金融资本直接参与PPP项目时, 准入门槛比政府基金准入更高、更复杂, 五年期及以上贷款利率约4.9% (下浮10%或上浮30%) , 且要求最终的收入应覆盖贷款的本息。政府基金投资时应满足金融资本参与PPP项目的基本需求, 且项目收益率应高于一般的贷款利率。PPP项目会产生可观的施工利润, 如果政府基金中和组成PPP项目公司的社会资本是同一家企业, 社会资本应进行相应的让利, 只要能保证合理施工利润即可。如若不同, 则社会资本收益率应高于同期贷款利率。政府方应进行适当让利, 只要保证收益率大于0即可。此外, 盈利能力中应考虑影响PPP项目收益的因素, 诸如项目预计现金流、灵活的价格调整机制、项目规模和项目特许经营期等, 通过对这些因素的考虑, 可计算得到政府基金投资PPP项目的预期总收益额。

为吸引政府基金投资PPP项目, 项目公司中政府方和社会资本方可向政府基金出让其施工收益, 或提供差额补偿及贴息保障, 提供包括项目股权和收益权在内的质押等形式的担保。这些担保常用于基金的发起和设立阶段, 来吸引社会资本投资以完成基金的募集。但在政府基金选择项目进行投资时, 此类的担保也无疑为基金的收益提供了很强的保障。因此项目的收益保障强度可通过收益出让额度, 差额或贴息补偿额度, 抵押担保额度体现。在现有政策背景下, 股权回购和转让保证存在违规操作的风险, 应谨慎使用。

在对项目盈利能力进行考查时, 政府基金对PPP项目的收益率要求应以满足各投资方的基本要求为前提, 如若不满足则放弃项目。此外, 还应对本次投资的预期总收益额进行预估, 项目的收益保障额度在政府基金进入PPP项目之前可协商确定。

项目社会效益是指项目所带来的非营利性收益。政府基金是由政府发起或参股, 必然带有一定的公益性, 对于项目的社会效益也具有一定的要求, 本文从带动效益、创新效益、民生效益和环境效益这四个方面评估项目社会效益。

由于其他较低利率的资金难以获得, PPP项目会选择较高利率的政府基金作为其融资方式, 而政府基金的参与不仅为PPP项目提供了大量的资金, 还提高了PPP项目的再融资能力和社会资本参与PPP项目的信心, 相当于为PPP项目提供了强有力的增信。政府基金对社会资本的带动作用可以通过政府投资基金投资项目所带动的社会资本和金融资本的跟进投资额度体现。

政府基金重点支持创新能力强、技术性强、代表先进生产力的项目, 从而促进技术的进步。此外, 政府基金进行PPP项目筛选时, 应考虑该项目在运作模式和争议解决方式上的创新程度和基金的结构化运作方式的创新程度, 以促进PPP模式和政府投资基金运作方式的发展和完善。项目的创新效益指标通过本项目在技术研发和融资模式创新上的投资额度体现。

项目的环境效益主要包括四个方面, 资源改善、资源新增、治理成本节约和损失减少。资源改善指标为项目建成后对自然资源的改善和节约, 例如污水治理项目对水质的改善。资源新增指标为项目新产出的自然资源, 例如生态项目通过新种植树木可增加森林资源。治理成本节约主要体现在项目建成后减少的污染、交通事故、自然灾害的治理成本。减少损失主要为项目建成后减少的财产损失, 例如生态项目建成后会减少水土流失的损失。政府基金在投资PPP项目之前, 可对这四个方面进行粗略的价值估计。

政府诉求是政府基金投资目标的重要部分, 政府方本质的出发点为促进民生改善, 因此民生效益在PPP项目的投资决策中也应该有所体现。民生效益可从促进周边居民就业、提高居民生活质量、改善居民生活环境等方面来体现。该项指标可通过对项目周边居民进行问卷调查来实现。

基于对政府基金决策影响因素的分析, 本文设计了政府基金运用于PPP项目时的决策流程, 主要包括合规性评估、重要度评估、盈利能力评估、综合评估, 如图1所示。

第一步是项目合规性评估。备选项目应首先满足基金的投资区域、领域的限制和当地的政策及产业环境, 且项目应满足示范性和市场化水平的约束之一。这是政府基金对PPP项目进行投资的门槛, 如若项目不能满足, 则放弃该项目。如若满足, 则进入项目重要度评估。

第二步是项目的重要度评估。它在很大程度上反映了政府基金的投资目标, 所以在政府基金投资决策的过程中也占有非常重要的地位。在对项目重要度进行评估时, 其一级指标的权重应根据具体项目类型和基金投资目标的不同而分别设置不同的比例, 项目重要度指标为一个综合评分指标。

第三步是盈利能力评估。备选项目应满足政府基金各方收益率的基本要求, 如若不满足, 则放弃。之后应确定政府基金投资该项目的预计收益额P₁、项目对政府基金所承诺的收益保障额度P₂, 为方便进行项目的综合评估, 这两项指标最终均用相对数值来表示, 即100×P₁/N、100×P₂/N (其中N为政府基金拟投额度) 。通常情况下, 如果政府基金中私人资本的投资额度较大, 盈利能力占的比重也较大。

第四步是社会效益评估。在社会效益四个指标的评估中, 政府基金带动投资额S₁、创新效益S₂、环境效益S₃均为估算额, 这三项指标最终也用相对指标表示, 即100×S₁/N、100×S₂/N、100×S₃/N, 民生效益指标为百分制问卷打分获得, 不作调整。社会效益指标的一级指标权重应结合政府基金投资方的不同需求和不同的项目类型确定。

最后是综合评估。在政府基金对投资项目进行筛选时, 如果各个备选项目均满足了政府基金投资的基本条件, 此时应结合项目所属的不同行业及项目的基本属性, 经专家打分确定重要度指标、盈利能力和社会效益指标在综合评分中的权重, 这三个部分的一级指标权重也由专家根据不同项目打分确定, 据此可最终确定拟投资项目的综合评分。

政府基金对PPP项目进行投资时, 存在诸多约束条件和特有的政策引导性目标及社会效益目标。因此首先应对备选项目进行合规性评估, 确保项目符合基金最基本的投资要求。项目应当具有一定的重要度指数, 即对区域经济发展和产业转型升级有一定的促进作用。此外, 项目应满足各投资方的收益率要求, 项目预计收入应当覆盖政府基金各投资方的本息要求, 这是政府基金对PPP项目进行投资的基本条件, 政府基金的预计收益额和收益保障强度也应当是选择PPP项目时的考察因素。因政府基金本身所带有的公益性, 其对PPP项目进行投资时不可避免地要考虑项目的外部效益因素。

在进行政府基金应用于PPP项目的投资决策时, 应结合项目的重要度指数、盈利能力、社会效益水平对项目进行投资决策的综合评估, 政府基金应根据投资方的不同需求和不同的项目类型确定这三大指标的权重和各一级指标的权重, 以确定项目的综合评分, 对备选项目进行比选。本文中权重依靠专家打分的方式获取, 后续研究可结合不同的项目类型, 给出指标权重的确定方法, 以进一步明确政府基金运用于PPP项目的决策过程。