污水处理PPP项目作为典型的在符合可用性及绩效考核前提下的按量付费项目, 当市场预测过高, 实际需求覆盖不了建设、运营成本时, 便出现项目公司亏损破产, 甚至项目公司为避免破产会采取机会主义行为, 危害人民群众的利益。当市场预测偏低, 而实际需求较高时, 社会资本又会获得超额收益, 违背“盈利但不暴利”的原则。因此在按量付费PPP项目发展过程中的“隐形炸弹”便是政府向社会资本提供的不合理的承诺或保证。因此对于像污水处理类按量付费的PPP项目, 由于市场需求的不稳定, 为提高社会资本的投资积极性, 政府需提供一定的承诺即最低需求购买量保证, 通过向社会资本提供基本收益保证, 增强社会资本参与污水处理PPP项目的积极性。但是目前对于最低需求和固定回报并没有明确的界定, 最低需求购买量范围的确定, 既能够增加项目的可融资性性, 同时又不会使社会资本获得固定回报, 做到“有保有压”。

固定回报是政府承担全部市场需求风险, 社会资本获得与风险无关的收益。Guach曾指出, 收益率规制 (类似成本加酬金合同) 通过规制者每年对价格进行调整, 企业的回报率将基本保持不变, 这使得其不需要承担与市场相关的风险。有研究者从PPP项目收益分配角度分析, 固定支付被认为是项目中的参与方根据预先约定的报酬, 政府采用一次性支付或者分次支付的方式从项目的最终收益中支付给成员固定的酬金, 政府承担全部风险^[1]。固定回报不考虑风险的高回报, 违背了相关政策中关于风险共担的规定。

最低需求是建立社会资本成本、风险、管理水平、收益间匹配关系的合理保证。政府承担最低需求风险是中国情境下合理的风险分配方式, 社会资本获益水平不依赖于政府的最低需求保证, 而是取决于自身提供服务的水平和质量。PPP项目最合适的回报机制很大程度上是由政企双方对需求风险的承担情况而决定。对于收费性公路、污水处理厂、垃圾焚烧等社会资本的努力能够影响市场需求的PPP项目, 政府只需承担部分需求风险即最低需求购买量。同时最低需求购买量需要根据社会资本承担风险的比例确定, 从而保障社会资本获得相应的收益。例如周晓航等研究提出了经营性公路合理回报的衡量指标——合理收益率, 给出了测算合理收益率区间上下限的方法。建议经营性高速路合理收益率上限值取10%, 下限取相应年份的无风险收益率^[2]。因此最低需求保障的合理收益是一个范围, 这个范围既能够吸引社会资本, 又能够避免社会资本获取超额利益, 且其获得的收益在上述范围内按照与承担的风险比例相匹配的原则进行补偿。同时, 政府承担最低需求风险是应对发展中国家市场不稳定所采取的激励社会资本的措施, 符合国家政策规定。

最低需求保障的合理收益是一个范围, 该范围的设置需要科学的设置, 设置的过高或者过低都会对PPP项目的各方造成不利, 因此最低需求保证设置成为一个两难问题, 具体如图1所示。当设置较低时, 首先对社会资本的吸引力较低, 造成项目的可融资性不高;其次运营期间风险发生后, 容易出现导致再谈判、项目回购甚至终止的现象。然而最低需求设置的较高时, 虽然保障了项目公司的利益, 有利于调动投资者参与基础设施建设的积极性, 但是同时也给政府带来较大的风险, 使政府背上沉重的债务负担, 违背了PPP模式进行基础设施建设物有所值的初衷。如果政府承担的市场风险过大, 履约成本过高, 政府也会失信, 直接影响政府的形象和投资者的积极性^[3]。另一方面还有可能造成公众利益的损失, 不利于社会总的帕累托改进。

最低需求购买量保证是基于风险承担, 提供给社会资本的一个合理的获益范围。例如周晓航等研究提出了衡量经营性公路合理回报的指标——合理收益率, 并给出了测算合理收益率区间上下限的方法。建议经营性高速路合理收益率上限值取10%, 下限取相应年份的无风险收益率^[2]。赵京等同样研究了经营性高速公路的合理收益率的界定和计算方法问题, 并以成本理论和价格管制理论为基础, 分别将基准收益率和降低一个服务等级对应的收益率作为区间的下限值和上限值, 为制定和调整高速公路通行费率提供依据^[4]。Tan和Yang在最大化社会福利目标下, 对柔性BOT合约下的政府补贴水平进行了研究, 当政府和私人部门对市场需求量有完美信息时, 只有当私人部门要求的最低收益率高于这个临界值时, 政府补贴才可以提高社会福利;当未来需求不确定时, 通过将需求量分为不同区间, 进一步给出了在每个区间下的最优政府补贴水平。综上所述, 最低需求购买量保障是基于社会资本提供服务的质量、数量以及成本、风险等, 政府所给予的合理收益范围保证, 在合理收益范围内, 社会资本获益水平的高低主要取决于其自身的服务管理水平。

(1) 现金流分析

本文对污水处理PPP项目的最低需求的分析借助现金流的盈亏平衡进行, 主要方法是借助于现金流分析, 建立基于建设期现金流出和运营期的净现金流入等式, 进行相关分析。采用现金流分析中以项目角度出发, 考虑融资成本的资本金现金流分析, 根据《建设项目经济评价方法与参数》 (第三版) 项目资本金现金流量表中的现金流入和流出分析, 并建立净现值等于零时的现金流分析模型。

(2) 模型参数定义

本文建立的模型中涉及的收入及成本因素, 根据《建设项目经济评价方法与参数》 (第三版) 将其定义为如表1所示的参数:

(3) 现金流分析模型建立

根据现金流入流出建立相关等式如下:

其中式 (1) 主要是根据现金流所建立起的运营期的净现金流模型, 表示运营期的收益主要是产品/服务的收入扣减运营成本、利息、还款本金、税金及附加以及所得税 (污水处理行业因实行三免三减半政策) ;式 (2) 主要是税金及附加的求取公式, 根据《建设项目经济评价方法与参数》 (第三版) 规定, 税金及附加的计算基数是增值税, 对于污水处理一般需要在增值税的基础上按照市级7%计算城市维护建设税, 县级5%计算城市维护建设税, 以及相应税率的教育费附加和地方教育费附加等, 因不同级别地区项目适用税率不同, 因此此处暂定综合税率为T_j, 其中增值税税率污水处理行业一般是按照17%计算, 且按照即征即退70%进行收取, 且按照《建设项目经济评价方法与参数》 (第三版) 规定, 增值税退税记为补贴收入。式 (3) 是所得税的计算, 所得税的计算基数是项目的利润, 其中利润总额=运营收入-税金及附加-总成本费用+补贴收入, 且污水处理PPP项目中所得税享受三免三减半的税收优惠政策。污水BOT项目, 总成本费用一般是经营成本、摊销、利息的求和。式 (4) 是按照一定的折现率求取的运营期收益的累计净现值。式 (5) 是建设期的累计现金流出和运营期的累计净现金流入建立的等式关系。

为简化公式, 税金及附加假定是常数C_j, 结合上述公式建立污水处理PPP项目净现值等于零的现金流分析模型如式 (6) 所示:

(4) 贴现率是政府最低需求购买量保证程度的体现

通过上述模型的构建可知, 初始签约阶段在建设投资、运营成本、运营收入、税收以及合作期预测且假定短时间内不变的基础上, 政府最低需求购买量保证可通过DR_t即贴现率体现, 且通过2.1中最低需求保证的文献研究, 可知一般政府承诺的最低需求购买量保证使得社会资本的获益区间为无风险收益率和行业平均收益率之间 (无风险收益率≤DR_t≤市场平均收益率) , 但是实践中, 仅仅给出上述范围还是显得较为宽泛, 因此本文将针对污水处理PPP项目, 更加具体地分析政府最低需求购买量向社会资本提供的获益范围。

(1) 构建合理收益率与风险之间的匹配关系

根据上述文献研究可知, 污水处理PPP项目最低需求购买量保证, 需使社会资本获得合理收益率, 结合最低需求购买量现金流分析模型可知获益水平取决于贴现率。根据《建设项目经济评价方法与参数》 (第三版) 可知贴现率主要是以社会资本的机会成本和费用效益时间偏好率二者为基础进行测算的, 是社会资本所期望的最低收益。因此根据最低需求的两难分析可知, 投资污水处理PPP项目, 贴现率的确定是决策的重要依据, 其确定得过高或过低, 都会影响项目的决策, 造成一定的失误^[1]。贴现率的合理确定应充分考虑融资、物价、风险报酬、市场需求等风险, 而资本资产定价模型最能够反映收益率和风险之间的匹配关系。

(2) 基于资本资产定价模型确定合理的贴现率

根据美国学者夏普、林而特等建立的资本资产定价模型, 得出任何一项资产的合理预期收益率等于该资产的无风险投资收益率加上风险溢价。期望收益率、最低收益率和风险调整的贴现率虽然含义有所不同, 但都代表合理的贴现率。因此通过确定贴现率便可求得项目的合理期望收益率。其中资本资产定价模型的数学表达式为:

式中:R_i表示在给定风险水平下期望收益率;

R_f表示无风险投资收益率;

R_m表示预期的市场回报率;

β_i (R_m-R_f) 表示特定的风险溢价, 因承担风险而获得相应的补偿。

通过上述公式, 无风险投资收益率和市场的平均投资收益率均可以找到相应的数据进行替代, 并且在短期内被认为是固定不变的。所以β值是确定合理贴现率的关键。

(3) 关键参数取值分析

参考我国公用事业板块环保类上市公司年报公布的β系数, 环保类企业平均数值为0.78。基于风险分担角度分析, 何涛和赵国杰^[6]通过简单假设, 借助博弈假设求得PPP项目最优的风险分担比例为0.703∶0.297, 故借助上述分析可暂定污水处理行业风险系数β取值在0.70~0.78之间, 平均值为0.74。

无风险投资收益率R_f在国际上一般采用国债收益率用作代替, 经查得国债30年期票面利率为3.52%, 刘炜分析污水处理行业的无风险收益率为3.5%, 李楠分析在3%~5%之间^[7], 平均值为3.75%。

污水处理PPP项目的内部收益率, 鲍晶^[8]分析为9.21%, 熊旺^[9]分析为9.87, 李小婷^[10]分析内部收益率为9.04%。因此综上所述污水处理平均收益率在9.37%左右。

根据资本资产定价模型结合上述参数求得污水处理PPP项目的基准收益率范围在7.35%~8.12%之间。兰峰基于实证分析求得污水处理行业平均基准收益率为6.59%^[11]。袁飞基于案例分析污水处理行业平均基准收益率估计在5.5%^[12]。《市政公用设施建设项目经济评价方法与参数》中规定污水处理行业的基准收益率为5%。综合上述分析取基准范围的最大值8.12%与5%计算均值, 且考虑污水处理PPP项目较长合作期内社会资本承担大部分风险, 建议污水处理PPP项目预期收益率即贴现率为R_i=6.5%。

(4) 社会资本获益范围的具体分析

污水处理厂PPP项目最低需求购买量保证一般如图2所示。

根据图2可知最低使用量保证体现的是合理的风险分担, 超额收益则体现的是收益共享, 因此本文从以下两点分析社会资本的获益范围 (根据上文关键参数分析暂定无风险收益率为3.75%、基准收益率为6.5%、市场平均收益率9.37%) 。

1) 风险分担范围界定

污水处理PPP项目需结合社会资本的基准收益率确定社会资本的获益范围, 根据违约者不受益原则, 建议政府基于风险分担的保证范围为:

合理收益率=[3.75%+λ (6.5%-3.75%) ] (0≤λ≤1, 其中λ为政府承担的风险比例)

社会资本自身承担的风险由于已经体现在贴现率包含的风险溢价中, 因此在项目执行过程中因社会资本自身承担的风险导致成本增加、收益降低等变动时, 政府不进行最低需求购买量保证的调整, 但是当风险后果严重导致项目运营难以为继时, 为避免社会资本退出项目或产生机会主义行为, 所以建议当社会资本获益低于3.75%时, 政府基于社会总体效益的角度应给予补贴。此时λ=0, 从而保证社会资本获得无风险收益率3.75%。

当政府承担的风险导致成本增加、收益降低时, 政府应保证社会资本获得6.5%的基准收益率。此时λ=1, 从而保证社会资本获得基准收益率6.5%。而双方共担的风险则根据政府承担的比例确定, 此时0<λ<1。

2) 收益共享范围界定

在项目执行过程中也可能存在社会资本自身管理水平的提高、污水处理市场需求的增长、物价的下降等导致成本降低、收入增加的情形, 因此按照PPP模式收益共享的原则, 以及污水处理项目的公共属性, 必须界定污水处理PPP项目的收益上限, 因此本文按照市场平均收益率作为9.37%为上限。当社会资本的收益水平大于9.37%时, 政府应与社会资本约定收益共享比例, 从而避免社会资本获得超额收益。

综上所述, 本文建议污水处理PPP项目政府最低需求购买量保证的获益范围为3.75%~6.5%, 且当社会资本获益水平大于9.37%时, 政府采取收益共享。从而建立起社会资本的风险、成本、收益、以及自身管理水平的匹配关系, 保证其承担的风险越多、管理能力越强获得的收益越高, 达到激励社会资本的目的。

(1) 最低需求购买量保证过低, 社会资本逐利天性会促使其采取机会主义行为

当政府提供的最低需求购买量保证的获益范围低于无风险收益率时, 对于社会资本而言, 按照上述贴现率提供的最低需求购买量保证, 并不能达到激励作用。因政府补贴是按照小于等于无风险投资收益进行补贴的, 所以当风险发生后, 社会资本投入的资本金只能够获取小于无风险投资的收益 (假设为L₁) , 而社会资本选择提前退出的谈判成本假设为M₁, 进行其他投资收益是L₂ (L₂大于无风险收益, 因此L₂>L₁) 。当L₂-L₁>M₁时, 社会资本作逐利的天性使得其一般会作出以下三种选择:

一是退出项目, 从而导致项目的中断。政府再寻找新的社会资本必然会产生新的信息搜寻成本、谈判成本等, 假设项目中断后政府的成本是M₁, 假设政府给予较低补贴的支出是M₂, 给予合理补贴的支出M₃, 因为较低补贴社会资本有可能退出项目, 此时政府付出的成本是M₁+M₂, 当M₁+M₂>M₃时, 采取较低补贴不仅不利于财政支出的节约, 同时因污水处理服务的中断等也使得社会公众利益受损。且实际中政府倾向于对绝大多数面临金融困境的经营者进行救助, 通过增加支付以促使其继续提供服务。

二是提高特许价格, 保障收益提高。高颖从帕累托改进角度对政府补贴进行了相关分析, 当社会资本采取价格提高的选择时, 社会资本较之无风险状态下的期望利润并没有变化, 但是消费者剩余却减少, 因此政府此时给予的补贴并没有实现对社会资本和消费者的总的帕累托改进^[13]。

三是降低服务质量, 实现成本节约。当政府补贴低于社会资本预期时, 为获取合理收益, 社会资本通常会采取降低服务质量的方式, 实现成本的节约, 从而保障自身收益水平, 但会损害消费者的利益。

(2) 最低需求购买量保证在无风险投资收益率和基准收益率之间, 能够促进项目的高效实施

一是实现政府“受益多少、支付多少”的目的, 当因社会资本的失误导致项目成本增加或收益降低时, 社会资本并不能从项目中获益, 只能维持基本运营即“违约者不受益原则”, 从而能够激励社会资本尽力提高自身的经营效率, 达到节约成本提高收入的目标。

二是增加项目可融资性的同时体现了风险共担的原则。最低需求风险的政府承诺其最基本的原则就是违约者不受益, 例如政府承担的风险保障社会资本依然能够获得基准收益, 社会资本承担的风险发生则只保障其基本运营, 从而避免项目中断造成对公众的损害, 其次当共担风险发生, 则最低需求购买量保证的获益范围介于介于无风险投资收益率和基准收益率之间, 从而达到激励双方提高自身管理水平, 避免自身失误造成损失。

(3) 过高的最低需求购买量保证导致社会资本产生路径依赖的同时财政受损

当政府提供的最低需求购买量大于基准收益率时, 容易使社会资本产生“路径依赖”, 造成政府财政资金的滥用和过度补贴, 阻碍了财政长久可持续发展的目标^[14]。假设无风险成本为M₁ (包含建设、运营成本以及各种税费和财务费用) , 此时即使假设政府保障的收益率R>6.5%, 取最低临界值分析, 当R₃=6.5%, 社会资本获得的收益假设为L₁, 则L₁=M₁×R₃;当社会资本承担的风险导致成本增加时, 增加成本假设为M₂, 此时的收益率也是临界值R₃, 其获得的收益假设为L₂, 则L₂= (M₁+M₂) ×R₃, 因此可以得出社会资本承担的风险发生, 其获得收益反而实现了增长即L₂>L₁, 且无论风险发生与否均可获得预期的基准收益率, 导致社会资本易产生路径依赖。

综上分析, 得出污水处理按量付费项目现金流分析模型及合理收益率范围, 如下所示。其中政府最低需求购买量给予的下限为3.75%, 上限为6.5%。且当社会资本获益水平大于时9.37%, 政府需采取收益共享措施, 其中基于风险分担的最低需求保证分析模型, 如式 (7) 所示:

本文分析污水处理PPP项目政府最低需求购买量的合理范围, 具体创新点包括以下两点:

第一, 明确最低需求与固定回报的主要区别是;最低需求是根据收益、成本、风险之间的匹配关系确定的, 社会资本的获益水平取决于其提供的污水处理服务的质量、数量和自身的管理水平。利用资本金现金流分析且借助资本资产定价模型, 明确政府最低需求购买量保证的范围是在满足可用性及绩效考核前提下, 使社会资本获得的收益下限为无风险收益率, 上限为基准收益率。并提出当社会资本经营得当或市场需求稳定等使得社会资本获得超出市场平均收益率的利益时, 政府需采取超额收益共享措施, 从而做到风险分担收益共享。

第二, 根据现金流模型以及风险因素之间的因果关系, 明确最低需求购买量保证的平衡状态均是通过建设投资、运营成本、运营收入、税收、合作期的变动而被打破, 并通过引入不确定性分析的流程和内容, 分析污水处理PPP项目的风险承受能力以及基于风险的污水处理补贴调整模型。