2016年，国家财政部和发展改革委联合发布的《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》中明确指出各地要与中国PPP融资支持基金积极做好项目对接，推动中央和地方联动，优化PPP项目融资环境，降低融资成本。同年，国家发改委、证监会发文要求推动REITs进一步支持传统基础设施项目建设。随着近年来REITs融资项目持续加速发展，推动PPP与REITs模式的结合成为一大趋势。

PPP模式以构建政府部门和私营企业合作伙伴关系为核心目的，分别发挥政府和私营企业的独特优势，以基础设施项目市场化运作的方式提升公共服务供给的效率和品质。但由于PPP项目资金需求量大、流动性差，急需盘活存量，仅靠政府有限的财力无法有效地保障PPP项目所需资金，而社会上又存在大量寻找投资机会的民营资本。REITs模式恰好是一种能将社会资本引入的融资模式，能够有效改善社会资本利用率的问题。

在传统PPP项目初期，政府通常需要投入整体项目资本金10%～30%为项目背书，以此吸引社会资本加入，但实际PPP法律法规仅对政府出资比例做了上限限制，并未做下限要求，若通过REITs模式引入足够的社会资本，政府在项目初期只需投入少量甚至无需投入资金。在传统PPP项目中后期，政府通过政府付费或可行性补贴（即政府和市场混合付费）的方式，每年按等额本金或等额本息偿还债款。而PPP+REITs模式根据项目预期投资与收益的差额情况来安排融资，每年仅需支付发行REITs的年化成本（即“还息不还本”）。该融资模式不仅能缓解当前政府的资金压力，使政府能够将资金投入到其他基础设施建设中去，也能让民众获得大额房产、物业增值的红利。

目前，学术界对PPP风险管理的研究主要集中在PPP项目风险评估、风险分担等方面。例如，Ahmadabadi等使用结构方程模型（SEM），通过关注风险互动和利益相关者的期望，在PPP大型项目中建立风险评估框架，并提出跳出“时间、成本和质量”三个固定标准进行风险评估。Wang等采用贝叶斯分析方法预测中国PPP废物能源（WTE）焚烧项目中几种关键风险的概率。Gao建立PPP项目演化风险的非线性预测模型，通过案例分析多个影响变量与PPP项目风险演变之间的复杂关系，揭示了项目风险演变的三个主要驱动变量，为风险预测和控制提供基本工具。Liu Qin构建城市垃圾处理PPP项目运行系统对风险识别进行分析，并在效用理论的基础上，考虑代理人的风险偏好，建立包括投资者，政府和金融机构在内的三个代理人的利润和成本效率函数，证明风险分担比例与代理人的风险偏好之间的关联性。管百海、胡本勇通过定量研究得出以净现值作为决策目标时的资产证券化条件比以净现金流量为决策目标时严格的结论。

在REITs的风险研究方面，Kim等将酒店与房地产信托基金的数据进行比较，验证资产轻型战略对房地产风险敞口的缓解作用。徐光远等研究宏观经济市场不同风险因素对5支港股REITS收益率的影响，论证REITs受自身因素影响远大于受宏观经济波动因素影响，有良好的保值性和抗风险性。聂登俊分析了REITs在破解PPP发展困境中的积极作用，并针对制约因素提出相应的政策建议。

但学术界对REITs+PPP模式风险管理的研究还处于起步阶段，目前对于二者结合模式的研究主要集中在完善相关法律政策、完善信用评级体系、完善风险隔离机制等的定性分析上，缺少对REITs+PPP模式能否有效降低PPP项目风险的定量分析。本文构建VaR+NPV模型，首次将常用于证券风险管理的VaR理论加入到PPP+R EITs项目的风险评估的投资决策中，将PPP与PPP+REITs项目运营期内的现金流入与现金流出作为研究变量，通过蒙特卡洛模拟出项目风险带来的收入变化，将现金流量模拟结果与VaR模型相结合，对两种模式下的经济韧性（评价一个项目能够承受风险冲击所造成的经济损失的主要参数）进行测算对比，为PPP项目风险评价提供了新的方法。简单直观地论证REITs+PPP模式下项目是否具有更强的风险抵抗力，揭示该模式降低项目风险的可行性和意义，为推进该模式的发展提供量化依据。

VaR(Value at Risk）即风险价值是指在预期的目标条件和置信水平下在未来特定时间段内最大可能的损失。VaR通常用于度量金融风险的大小，计算证券产品在未来的潜在损失。由于各风险因素之间并不是线性无关的，所以通过方差-协方差矩阵将不同风险因素相关联，使不同风险因素的影响可以通过损失值叠加，用简明的数值来反映投资者面临的潜在损失。通常根据投资方不同的风险偏好设置风险置信度，计算高于VaR值损失的可能性。VaR可用下列公式表示：

其中，∆P表示项目在运营期∆t内的潜在损失值，P(t）表示在时刻t项目资产的实际价值，C表示拟定的置信区间。

在一般分布下，VaR的基本计算原理如下：VaR代表的是与期初的资产原值或投资额相比的绝对损失值。因此将项目的初始投资作为项目的初始价值，记为A₀，持有期为t，持有期内的年投资回报率为K，持有期结束的项目价值为A_t，其中A_t=A₀(1+K）。由于持有期内投资回报率K是一个服从某种分布的随机变量，假设它的数学期望和方差分别为μ和δ²。若资产或项目在一定置信水平下的最低年投资回报率为K^*，则资产的最低期末价值为A_t^*，而A_t^*=A₀(1+K^*)^t。

根据VaR定义可用下列公式来表示：

即VaR=E(A)-A_t=A₀（μ-K^*），由此，计算VaR就可以转变成计算置信水平下的E(A）和A_t或者μ和K^*。

因为直接估算投资组合今后的盈亏分布较为困难，于是用市场因子来表示其投资组合，根据市场因子的波动来计算投资组合的概率密度函数或其今后的盈亏分布。详细计算过程为：先按照目前市场因子的价格水平计算投资组合的现值，然后根据所预估的市场因子在持有期内的波动情况重新对投资组合进行估值，基于此获得投资组合的盈亏值，最后据此获得投资组合盈亏的分布。

VaR的主要计算步骤如下：

(1）选择影响项目投资价值的主要市场因子。由于VaR计算的是项目未来可能的最大损失，而净现值是判断项目盈利能力的决策工具，可帮助投资者在投标阶段做出投资决策。所以本文选择净现值作为评价项目未来收益的主要指标，采用年值变换为现值公式，建立净现值模型，将今后每年的收益值及支出分别折现到基准年份，作为保证能够吸引私人参与投资的依据。

(2）根据收益值变化的随机过程和分布，估计相关参数，模拟收益值未来变化的路径，这也是计算VaR的关键步骤。本文选用蒙特卡洛模拟法借助Copula函数表示现金流入和现金流出之间的关系，并采用Copula函数深入表示现金流的边缘分布函数。

(3）对收益值的每组模拟结果，代入净现值模型，计算项目的风险大小与投资价值。

(4）按照模拟变化的项目净现值分布结果，得到给定置信水平下的VaR值。

项目净现值可用该公式表示：

F(t）为项目每年产生的净现金流量，k(t）为折现率，A为项目的总投资。

相较于传统模式下政府每年按等额本金或等额本息的方式偿还债款，PPP+REITs每年仅需支付发行REITs的年化成本（主要为投资者股息）。根据对北美、新加坡、日本权益型REITs过去20年历史股利收益率的整理，REITs收益率约在5～8%之间，与向银行融资的年利率近似，因此PPP+REITs融资模式在REITs发行期内可看作“还息不还本”。

PPP模式和PPP+REITs模式每年的净现金流分别用下式表示：

E(t）为每年收益值，C(t）为在运营期内每年的运营成本占收益值比例，B₁(t）为传统PPP模式每年所支付的债务本息，B₂(t）为REITs+PPP模式的年化成本。

本文对PPP项目和PPP+REITs项目的净现值模型分别作出如下假设：

(1）假设PPP项目的总投资将在项目建设期与经营期的投资全部转换为在建设期开始一次性投入。

(2)PPP项目的总周期为T，其中建设期为T₁(T₁≥1），运营期为T₂(T₂≥1),T=T₁+T₂。

(3）按照相关规定，PPP项目在进入运营期两年后才可开始发行REITs产品。但为了便于分析，假设从运营期开始即T₂就开始发行REITs产品。

以湖北省襄荆高速公路建设项目为例，项目总投资约37.02亿元，其中65%的资金与国家开发银行签订贷款质押合同筹集，即债务总额为24.063亿元。政府规定项目特许期为30年，其中建设期4年，特许经营期为26年。运营成本C(t）约占每年收益比例9%，债务利息为6.12%，税率R=25%，折现率为5%，中国国际咨询工程公司对本项目的运营期收益预测情况如表1所示：

本文运用蒙特卡罗模拟法在表1预测收益值的基础上，产生一组服从正态分布的标准差为7.170，均值为11.996的随机数序列来模拟项目收益的随机变动，并根据Copula函数所求得的现金流入量与现金流出量线性相关系数矩阵[1 08677 1 0.8677]，计算得到净现金流序列。再将净现金流序列代入NPV模型得到NPV分布序列，分布情况如图1、2、3所示。最后根据拟定的置信水平，将NPV分布结果代入VaR模型，将传统PPP模式与PPP+各类REITs产品的Va R值进行对比，结果如表2所示。

分析以上图表可知：PPP+5年期的REITs产品有90%的概率使项目净现值高于7.4316亿元，85%的概率高于31.3039亿元，10年期的REITS产品有90%的概率使净现值高于19.4313亿元，85%的概率高于69.8546亿元。而PPP项目有90%的概率亏损18.0543亿元，85%的概率使净现值高于3.996亿元。这直观地反映了PPP+REITs模式不仅能够有效降低项目亏损风险，也能有效提高净现值，增加项目的投资价值。

同时，长周期的REITs产品比短周期的REITs产品效益更高，资金归正年限更短，更具投资价值。在市场允许范围内延缓REITs退出时间，对PPP项目更有利。当前REITs产品的投资收益率相对于其他高回报的理财产品对投资者显得吸引力不足，但在经济增长速度放缓的大环境下，各类资管产品或标准化债权资产可能会逐渐下调投资收益率，并随着REITs产品的成熟化，产品周期也将多样化。对于那些寻求资质良好、收益稳定、风险较低的理财产品的投资者来说，能够替他们提前锁定投资收益的长周期PPP+REITs产品比同评级的中短期票据或企业债更符合他们的要求。

另外，税收优惠政策是实行PPP+REITs重要的推力。若未来税收优惠政策落地，税后收益优势可转变为REITs产品投资收益率的提高，以此增加广大投资者的投资积极性。在税率优惠方面，不仅应如本案例中对PPP项目本身运营和REITs产品发行期间投资者获得的收益给予优惠，也应在SPV项目公司组建阶段和运营阶段，减免政府或社会资本的非货币出资带来的土地增值税、契税或企业所得税等潜在税负，对各级政府给予PPP项目的各种补助收入减免其所得税或即征即返。

现今，基础设施建设是推进城市化进程的重要环节，但各项基础设施建设所需的庞大资金成为政府财政沉重的负担。若仅靠政府主导，地方财政缺乏资金和市场运作难以保证项目建设的效率，而让企业承包基础设施建设，容易滋生贪污腐败，或陷入过度逐利、质量低劣的困境。基于上述现状，PPP+REITs模式的结合不仅充分利用社会资本和市场的运营能力，提高民众的参与度，还能降低财政杠杆率，化解政府债务风险。因此，推动PPP与REITs融资模式的结合，是推动PPP模式行稳致远和规范发展的重要支撑。