2008年国际金融危机爆发后，中国企业境外基础设施开发进入了快速发展期。期间亚非拉等发展中国家基础设施需求稳步增加，中国基建企业渡过了一段黄金发展期。但近年来，发展中国家政府债务高举，单体的基础设施现汇、框架项目数量减少，竞争激烈，在此背景下，中国基建企业积极探索境外基建投资的道路。随着“一带一路”倡议的提出，中国企业境外基建投资在获得新的发展思路的同时，也面临诸多挑战。其中，基建项目投资额大、回收周期长等问题与债务还款现金流难以匹配，给我国基建投资企业带来的负担较大。为平衡项目现金流，实现境外基建投资项目落地，近年来中国基建企业将目光投向基础设施综合开发项目，以“投建营”一体化模式开发包含多个领域的基建综合项目。境外基础设施综合开发项目的各个子项目投资额、回收期、现金流各不相同，通过对其开发时序、盈利模式的设计，可实现项目财务的可行性。本文站在投资者的角度，通过对企业投资境外基础设施综合开发项目的分析，归纳该类项目的特征，总结项目盈利模式设计中的要点，为企业“走出去”并实现“投建营”一体化提供建议。

自2013年“一带一路”倡议提出以来，中国与沿线国家通力合作，开展了大量广泛的、多领域的基建互联互通合作，涉及铁路、港口、航空运输和电网等领域。科伦坡港口城、赤道几内亚欧亚拉新城、安哥拉凯兰巴·凯亚西新城、埃及苏伊士产业园区二期等重点项目不断涌现。总体上，境外基础设施综合开发项目具有以下特征：

(1）业态多样化。此类项目的建设内容可包含多个行业、多种子项目，目前没有统一的定义和范围，一般包括市政道路、桥梁、隧道、地铁、轻轨等交通基础设施，电厂、水厂、污水厂等市政设施，产业园区、旧城改造、新城开发等土地开发项目，个别项目延伸出游乐场、保税物流区等业态。与单一工程项目相比，境外基础设施综合开发项目盈利模式更复杂，收益预测难度较大。

(2）投资规模大。基础设施具有重资产行业性质，综合开发项目包含多个类别的基础设施，总投资额常高达数百亿，以合理的盈利模式实现项目财务可行性尤为重要。

(3）项目周期长。基础设施综合开发项目多为绿地项目，完成建设、管理、运营周期长达数十年。以电厂、水厂特许经营项目为例，特许经营期一般为30年，项目回收周期长带来的不确定性因素亦会增加。

(4）收益培育期长。由于该类项目前期投资大、收益小，普遍存在前期现金流压力较大的问题。土地一级开发、内外部交通设施、市政设施配套完善后才具备人才培育的条件，项目的收益培育期一般为5～10年。

(5）呈现市场化运作趋势。境外基础设施综合开发项目的顺利实施与所在国政治、经济的稳定息息相关。为了吸引投资企业，传统实施模式为所在国政府直接投资建设开发模式，即政府直接作为投资主体进行区域的建设开发，资金来源主要以财政性资金为主，企业作为项目实施方承接EPC工程；后随着企业对所在国的风险识别和防范能力增强，逐渐演变为政企开发、平台公司作为投融资主体的模式，资金来源主要是财政性资金+债务性融资，但债务性资金的还本付息仍然依靠项目所在国政府，且中资企业可利用中国政府提供的优惠贷款。但近年来，境外政府可提供财政支持的项目数量不断减少，综合开发项目市场化趋势日益显著。所在国政府授予企业项目后，对市政、民生类公益项目不再购买服务或给予财政兜底，对企业评估项目的赢利性提出了更高的要求。“中国企业+中国资金”走出去模式受到越来越多国家特别是发展中国家的欢迎。

子项目盈利能力是境外基础设施综合开发项目盈利模式设计关注的重点，盈利模式的设计需考虑每个子项目的收益特性，以及各子项目之间的相互关联性。境外基础设施综合开发项目中的子项目从盈利能力看，可以分为非盈利性项目、准盈利性项目和盈利性项目。从整体项目包的运作需求来看，盈利能力较好的子项目必须在一定程度上弥补盈利能力较弱的子项目的收益，从而实现良好的项目包收益率。因此，对于境外综合开发项目，在盈利模式设计时，需要考虑以下因素：

基础设施综合开发项目中的市政公路、桥梁（非收费）、公交车站、安置区等建成后无收入来源，属非盈利性项目；水厂、污水厂、港口、产业园区和城市用地开发属经营性项目，但能够产生收益的能力和时序各不相同，水厂、污水厂、港口和产业园区需要较长的培育期，且盈利能力相对较弱，可归为准盈利性项目；城市用地开发项目为盈利性项目。

为了尽快实现项目成本回收并实现盈利，企业建设盈利能力较强的子项目意愿更强烈，对盈利能力弱的子项目选择延迟或分期开发。但综合开发项目中盈利能力弱的基建、市政项目往往是其他子项目开发的基础，也是构建项目所在地块的“骨架”，需在前期大量投入。因此，合理安排各类子项目的开发时序，结合市场情况，将短期现金流回流和长期回报进行结合，既能满足项目总体推进的顺序，又能保证整个项目的财务生存能力。例如：尼日利亚莱基自由贸易区以商贸会展物流园区起步，逐步发展加工制造、产品装配等产业，规划通过城市服务和地产业发展成为拉各斯都市卫星城。莱基自由贸易区在商贸物流园区开发过程中，由于当地电力供应无法保障，招商引资遇到较大困难，土地和标准厂房租赁等盈利能力较强的业务发展受挫，等待拉各斯州政府和国家政府解决电力问题无果后，莱基自由区开发公司决定建设自己的燃气发电厂。发电厂于2015年5月开始运营，投资建设电厂解决了自由区企业用电的难题，项目招商得以推进并取得现金回流。

综合开发各子项目的行业差异造成了盈利能力差距的客观存在，但子项目间的关联性不可忽视。水厂、电厂等市政项目往往和产业园区、商业开发规模密切相关，这类市政项目有稳定的现金流，但初期盈利能力受工业企业、商业用户的用水、用电需求影响较大；市政路、公交车站等子项目不具备盈利属性，但其为盈利子项目提供了保障，是工业和商业项目得以运作的重要前提条件；另外，园区开发项目中配套的投资服务中心、星级酒店、餐厅、员工公寓、乐园等高端的配套设施在初期难以产生收益，但对园区人气的集聚起到推动作用，在起步区招商顺利完成后，这些设施也可以为项目注入稳定且丰富的现金流。

盈利模式设计的本质是项目资源优化组合的过程。通过调整项目内部资源的开发顺序、盈利环节、业态配比，实现近期项目财务生存能力良好，远期现金流丰富平稳，全周期净现值最大化的目标。目前境外综合开发项目仍处于探索期，内部收益率、全周期净现金流等财务指标尚无标准可参考，一般境外投资企业根据自身财务承受能力制定相应的指标体系，项目类别、项目所在地区、项目出资模式、项目战略意义等因素可能影响企业对项目财务指标的考量要求。

以泰国安美达公司为例，该公司是一家以建设产业园区及配套城市服务为主业的境外企业，其在泰国拥有多个产业园区和市政设施开发项目，投资范围包括水厂、电厂、天然气管网、孵化厂房、通讯设施、医院、学校、居住区、商业中心等，并提供垃圾清运、安保、物流等服务。安美达2018年财报显示（详见表1），近年来，随着工业园区发展成熟，土地资产的收入贡献占比逐渐下降，配套城市服务收入占比稳步上升，并在2018年首次超过了土地收入贡献。

从安美达的经营模式可以看出，资源有限的土地开发项目在公司初期现金流贡献中发挥了核心作用（2014年之前的收入占比超过70%），实现了园区开发成本的快速回收；园区和产城融合发展所需的配套设施服务则在中远期成为现金流的稳固支撑，实现了园区可持续的稳健收益。

境外基础设施综合开发项目的盈利模式设计可分为五个要点：

即明确项目盈利点的形成机制，一般存在于关键子项目的互动关系中。如产城融合项目的关键盈利子项目为产业园区和城市土地开发，项目的核心牵引力为产业与城市融合发展带来的土地增值。配套有港口的新城开发项目盈利核心牵引力存在于港-产-城联动带来的土地收益、港口收益、产业集聚收益等。

梳理非盈利或弱盈利子项目对核心盈利子项目的影响，尤其关注作为项目盈利前提条件的子项目，如道路、市政设施等，为项目的开发时序提供依据。

优化各个子项目的开发顺序，以实现总体盈利能力的最大化。在保障全周期财务生存能力的前提下，平衡短期收益和长期收益，合理安排各子项目的建设时间，形成盈利点良性互动的关系。

根据项目开发时序和子项目盈利能力预测演算全周期现金流。参考项目投资主体对财务指标的要求、融资要求等验证全周期现金流是否可实现平衡。现金流的优化与项目开发时序调整是一个往复的过程。对于境外基础设施综合开发项目，全周期现金流可按图1所示流程进行优化。

丰富项目的盈利模式是增加现金流来源的重要途径，争取在符合当地法规的条件下，在前期为项目保留收入来源、资产收费权利，设置收益率未达标时的收费或补偿触发机制等，增加未来盈利的空间。建议的措施包括：1）保留道路、桥梁的收费权；2）延长水厂、电厂等项目的特许经营期；3）设置水、电等调价机制；4）园区运营的政府补贴等。

以港产城融合类项目为例，盈利模式设计可分为以下步骤：

(1)确定核心牵引力：市政路、桥、安置区等设施的投入不具备盈利能力，属非经营性设施；水厂、电厂、港口等特许经营项目可实现自盈利，但无法覆盖非经营性项目的投入；因此，产业园区和城市土地的开发是项目盈利的核心牵引力。

(2)确定互动关系：产业园区的盈利依赖于国际产能合作的要素条件，良好的水、电、公路、桥梁、港口等基础设施配套是招商成功的关键要素；同时，水、电等特许经营项目的用户数量以及港口的吞吐量需求依赖于产业园区的企业入驻数量和城市集聚人口数量，因此核心牵引及项目盈利来源的产业园区和城市土地开发项目与水厂、电厂、港口等具有相互依存关系。非经营性设施也是产业园区招商和城市发展的重要基础。

(3)确定开发时序：由于非经营性项目是其他子项目运营的基础，需要前置必要的市政工程建设，但此类项目投资额较大、不具备盈利点，可合理拉长非经营性项目分期建设时序，多业态组合核心盈利项目。

(4)优化全周期现金流：开发时序的初步确定主要依照项目开发的逻辑和盈利性最大化规则，初步开发时序在财务模型中由全周期现金流检验，若财务生存能力较弱，可往复调整。

(5)留存未来盈利空间：未来盈利空间根据各项目特征确定，在盈利模式设计前期可尽量丰富盈利点，并在与项目业主或东道国政府谈判中争取此类收费权利。

港产城融合类项目盈利模式设计流程详见图2。

基础设施综合开发项目因其内容丰富，盈利模式设计灵活性较强，根据项目的特征可有针对性组合不同盈利模式，充分利用项目资源，实现收益最大化是盈利模式设计的最终目标。为了保障盈利模式的顺利实现，投资境外基础设施项目时还应注意以下几点：

由于境外投资类项目风险较大，项目外围条件如优惠政策的支持、政府配套设施和服务、城市规划定位对项目的成功具有重要影响。项目前期应通过商务谈判积极争取自身诉求在合同、政府法律法规、法定规划等相关文件中的落实，以避免因政治不稳、商业失信等带来的损失。如在法律允许的情况下，为项目争取税收、土地、劳工等政策优惠，减少项目开发和运营成本、推动招商进程、促进产业和人员的集聚。

与专业企业合作，避免技术壁垒造成的项目盈利预测准确性降低。这也符合国资委倡导的中资企业与具有相关主业优势的中资企业合作走出去的要求。境外产业园区的入园企业亦可利用自身优势，参与产业园区乃至整体项目的开发，实现园区与企业的产能合作。如建筑类企业既可作为入园企业也可参与园区及项目的建设，金融类企业可参股项目投资等。在与其他企业合作时，应注意各子项目盈利能力的差距导致项目拆分的问题。设置合理的利益分享机制，实现投资者的共赢。

盈利模式设计的目标是调整项目内部资源的开发顺序、盈利环节、业态配比，实现全周期现金流的平衡、稳健。为实现盈利模式设计目标，企业应注重项目全生命周期的管理能力和投建营一体化能力的培养。以多业态组合、合理配比的方式增加项目的盈利来源，充分释放项目盈利性，尤其是培育期后各子项目的盈利能力。