PPP是政府部门与非政府部门通过资源共享、风险分担提供本来由政府直接生产和供给公共物品与服务的长期合作方式，具体表现为政府与企业（承担公共物品属地政府债务融资的平台公司除外）之间的合作关系。从2013年底开始，为了进一步解决地方政府债务问题和转变经济发展方式，国务院及其部委先后密集出台了一系列政策文件大力推进PPP模式。截至2018年末，全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目管理库累计项目数8654个、投资额13.2万亿元。

PPP在全国范围内大力推进的同时，也出现了两方面问题：一方面，PPP项目在市场上受关注度较高，但落地较难、签约率偏低，出现了“叫好不叫座”的“质疑”，如：尽管2018年PPP项目落地率较前一年度的38.24%有所增长，但仍有近一半的项目无法落地实施；另一方面是PPP健康发展方面也出现了不同形式的问题，包括“明股实债”、固定回报和保底承诺、简单拉长还款期限、随意设定还款标准、运营与建设两张皮、政府隐性担保等。为规范PPP项目开展，财经办[2019]40号文等各种政策文件相继出台，对PPP规范运作及其投融资机制创新提出更高的要求。PPP作为一种项目融资方式，其机制上的规范和创新显然对于我国PPP事业的长远发展具有较大的促进作用。因此，进行PPP项目融资方式选择和合理结构设计等方面的研究具有较大的现实意义。

结合PPP模式与项目融资的定义来看，PPP项目融资的概念可以界定为：PPP项目融资是政府和社会资本通过合作项目的方式为公共项目的大规模资金需要而采取的融资方式；在PPP项目融资方式下，将项目资产作为抵押条件，且以合作项目资产、预期收益或现金流、合同权益为融资的偿付来源；由于PPP项目公司不具有抵押物以外的其他资产，或作为项目所有者的政府及其他股东不作为融资主体而不能被直接追究责任，项目所有者的信用能力通常不是融资时考虑的重点因素。

既然是PPP项目融资，融资主体必然是项目公司，那么负责为项目融资的主体应该就是项目公司或其股东。因此，PPP项目融资实则就是通过项目公司进行融资。关于PPP项目融资特征，大概可以总结为以下几个方面：（1）很强的项目融资特征；（2）全方位或组合融资；（3）全流程融资；（4）不同项目主体、质量和阶段的投融资风险差异较大；（5）项目资产的有限追索；（6）实现PPP模式的核心价值。

由于PPP项目全生命周期分为前期、建设、运营、移交四个阶段，则各阶段融资的需求特点分别为：

(1）项目前期阶段的融资实则就是设立项目公司时股东按合同规定的时间、规模等条件进行出资，也就是为了项目公司资本金的筹集。作为项目公司的初始股权融资，其目的是为了引入符合资质条件的社会资本方，以其管理、技术和资金等弥补政府项目的资源不足，因而需要通过招投标的方式确定投融资合作关系。

(2）建设期的融资目的主要是为了筹集项目工程投资建设所需的资金，此时由于建设投资规模较大，而项目公司成立时的资本金不足以支持工程建设与后续运营，并且项目尚未产生经营收入，同时还可能存在关于该期间股权流转的限制性合同条款，则往往需要通过银行借款等债务性融资方式筹措资金。

(3）运营期的再融资一方面是为了维持项目正常运营或项目重建、偿还到期债务或者是受让权益资金退出的股权等方面的需要，为此获得有资金资本和使用期限方面优势的一定规模的资金；另一方面是为了提高项目运营绩效，引入该行业内有经营管理经验和能力优势的产业投资者参与项目合作。

(4）移交期融资大多是在项目资产有偿移交方式下，代表政府的国有企业向项目公司股东收购股权或资产而进行的并购融资。同样，社会资本方作为项目公司的股东，在项目运营即将结束时提出反向收购项目公司股权以及改建项目并延长运营权期限的可能，因此也具有并购融资需求。此外，若引入外部并购投资者，该阶段的融资需求则体现在资金和非资金资源两个方面。

总之，满足项目各阶段的资金需求是PPP项目融资功能的直接表现，而较深层次的需求则是为了实现PPP项目的效益目标而获得各种资源。

我国当前PPP项目融资方式或工具大体上有股权融资、债务融资、其他融资三大类，具体至少可细分为15个种类，主要包括股权投资、银行贷款、各类债券、资产证券化，以及各类资管计划等，如表1所示，具体融资特点如下：

(1）项目公司或社会资本方由于缺乏项目资产、盈利年限不足等原因限制了其通过各类债券发行、资产证券化等渠道获得融资的可能性。

(2）信托计划、银行理财、券商资管等资管计划在PPP融资方面也存在期限短、规模有限等较明显的缺陷，而保险资金风险承受能力低、担保和增信要求高、PPP项目和市场方面的经验不足。

(3）银行贷款方面，政策性贷款注重资金安全、考察项目的社会效益、条件审查严格等特点，目前国内的PPP项目因此较难获得，而多数是依靠商业银行贷款。当然这种依赖于商业银行的融资方式也不可持续，原因是商业银行贷款对借款人也有严格的资质条件审查，再者商业银行贷款很难满足项目资本金以外的全部融资需求，即便可能，大规模债务的利息作为资金成本会挤压项目利润空间，还本付息的压力可能导致财务危机，迫使项目公司无法专注于项目的长期经营，而更偏好于采取短期行为。

(4）相比之下，股权融资无需经过严格的审批，投融资流程通常由投融资双方自主完成，因此手续相对简单，并且可以为项目带来长期使用的权益性资金，既缓解项目资金缺口、融资难问题，又能起到优化项目公司资本结构的作用。

PPP项目收入机制包括政府付费、可行性缺口补助、使用者付费三种模式，不同的收入机制在项目经营属性和风险收益分担机制上具有较大的区别。从项目经营属性角度看，政府付费项目一般是非经营性的纯公共物品，而使用者付费项目则具有完全经营性，可行性缺口补助项目的经营性介于前二者之间，具有混合物品的特点。再者，风险收益分担机制也有较大差异：政府付费类项目的投资风险几乎由政府承担且运营现金流较稳定，即项目公司及其股东承担的风险较低，同时获得相应的回报或收益也较低；使用者付费模式则完全相反，项目投资经营风险完全由项目公司承担，由此获得的风险收益也较高，因此有较好的激励性；可行性缺口补助类项目则居中。因此，使用者付费模式对于项目公司及其社会资本方股东的经营能力和资源条件有较高的要求，可行性缺口补助模式为其次，政府付费类项目最低。据此，在不同的收入机制下，项目融资关于资金和其他资源的需求特点和融资能力方面有较大差异，并观察和分析不同PPP项目收入机制和阶段融资方式的适用性：

(1）前期阶段。由于PPP项目前期的融资，即初始的股权融资，必须是通过发起人或股东出资来完成，因此在任何收入机制下满足PPP项目前期融资的方式仅能是股权投资。

(2）建设阶段。项目公司设立后，项目资本金通常无法完全满足建设阶段的项目设施投入等大规模资金需求，由于银行贷款具有融资规模大、融资手续较便捷等优势，因此成为此时项目公司的优先融资选择。但从风险保障和收益稳定性角度看，使用者付费类项目投资经营风险高、收益波动性大，相对而言，银行贷款仅适合于政府付费和可行性缺口补助两种收入机制下PPP项目融资。其次是PPP产业投资基金和纯商业性股权投资基金，尽管其筹资规模比银行贷款小且筹资过程比银行贷款复杂，但其有募集资金进行集合投资的功能，并且股权投资更有利促进提升项目经营效益和后续融资能力，因此较适用于可行性缺口补助和使用者付费项目融资，从而可以在建设阶段作为银行贷款之外的另一种重要方式；最后是保险资管计划，其对于投资风险性极为敏感，因此较适用于政府付费或可行性缺口补贴较稳定的PPP项目，而对于投资风险度较高的使用者付费项目适用性差，并且发行计划程序、资金使用方面也有缺陷。

(3）运营阶段。总体上，此期间项目公司融资需求和目的主要在于获得项目运维资金、置换融资、引入资源提升业绩，规模上要小于建设融资，但对资金的使用成本和期限，以及融资导致的项目经营效率变化较为敏感。对于政府付费和缺口补贴模式下的项目，项目公司融资的目的主要是置换到期债务或股权资本退出。由于该两种模式下，项目运营的收入较为稳定，因此基于理性经济人角度分析，项目公司主观上应该不会选择要求高回报的股权融资，而是偏向于通过发行债券、保险资管计划等较低资金使用成本的方式获得融资。但考虑到发行债券、资管计划的资质、使用时间等限制条件，以及迫于项目业绩考核而需要引入具有技术和管理等方面优势资源的产业投资者、股权退出等情况，则股权投资客观上又是其占优的选择，对于经营风险普遍较高的使用者付费类项目融资尤其应该优先选择股权投资。

(4）移交阶段。正常情况下，PPP项目公司及其社会资本方在项目合作到期时按照相关规定，将项目移交给政府或其代表方，公司清算后终止，则不涉及融资问题；若通过PPP合同续签或者并购等方式获得项目经营权，则可能需要对项目设施进行更新而要求股东再次出资，或对项目公司进行重组等，此时应引入股权投资以满足融资需求、重新提振项目运作绩效；此外，项目移交后，若项目公司作为一个“壳公司”但仍有存续价值，那么社会资本方或原股东就有可能通过股权投资进行并购重组，使项目公司可行进行重新选择项目运作。

总结以上分析，各阶段的融资方式选择由两个方面因素决定：一是融资需求和融资供给条件（包括融资主体资质要求、资金使用成本和使用期限等因素）的匹配程度；二是融资供求双方对于不同收入机制下的项目经营风险和收益预期与实际融资供求条件的匹配程度。对于前期阶段和移交阶段的项目融资而言，股权投资显然是最优选择。但在建设阶段，融资规模、资金使用等因素是融资需求方主要考虑的因素，而供给方则主要基于自身业务特点分析项目公司及其社会资本方的资质条件、项目的收入机制及其风险和收益特点等。经营业绩的持续提升是项目公司在运营阶段所要实现的首要目标，因此对融资活动能否导致项目运作效率变化的问题进行分析则至关重要，此时融资目的具有多元特点，需要在融入资金的同时引入经营管理等方面的其他资源。不仅如此，项目公司对于经营业绩的要求因收入机制而异，因此还应考虑项目风险收益特征与融资供给条件之间的匹配程度。

据此，可以将不同收入机制下PPP项目在各阶段的融资方式选择优序总结为一个结构框架（见表2）。

根据以上分析可知，股债混合为主的融资结构仍是当前PPP融资的普遍选择，而股权融资相对于债务融资和其它类型的融资方式有多方面的优势，该特点显然符合我国当前PPP规范发展的主要方向：强调风险收益分担机制的合理设计和重视发挥社会资本方资源优势，从政策上限制政府付费类项目数量和投资金额扩张，并要求可行性缺口补助项目设置严格的考核机制，同时有助于提高使用者付费项目的成功落地率。这足以通过当前PPP项目库中的可行性缺口补助类项目数量、投资金额和占比的增长情况得到说明。据此，有必要进一步分析PPP股权融资的优势作用，主要包括：

(1）获得可长期使用的权益性融资

股权投资包括直接投资项目股权的产业资本，以及以投资者集合形式进行间接股权投资的私募股权投资基金或产业投资基金。PPP项目公司设立时，股东出资不仅解决了公司运作的初始融资问题，为项目公司设立和长期运作奠定基础。再融资环节，产业资本通常出于战略考虑，通过股权投资获得项目公司的绝对或者部分控制权，以此参与并影响项目公司经营决策。而股权基金投资者大多也是着眼于获得项目投资长期过程中更大的增值，为项目提供较大规模的长期融资，能够从长远上扩宽项目的融资渠道，改变其主要依靠债务融资而渠道单一的融资结构。并且也有利于改善项目公司的现金流状况并促进公司业绩的稳定增长，减轻项目公司还本付息的资金压力，可避免项目公司债务过高导致的财务危机和破产风险，使项目公司的资本结构得到优化，最终促进项目效率的提升。

(2）弥补公共资源的其他不足

相比之下，项目公司在债务融资方式下融入的大多是财务投资者的资金，而股权融资则是通过融资过程与投资者建立了股权合作关系，尤其是经营性程度较高且有使用者付费为收入的PPP项目中，双方着眼于更长远的共同利益，即具有更高的战略性。股权融资能使项目获得所需资金和其他重要资源。作为投资者的经营企业或专业投资基金，为提高项目效益和自身投资收益，必定尽力为项目带来各种资源，包括：提供专业的指导和咨询；直接参与项目运作；为项目公司提供和处理市场渠道、客户、供应商、政府资源与关系；帮助解决项目后续融资问题。

(3）完善PPP模式的运作机制

采用股权融资能够在项目运作机制上起到效率提升的作用，主要表现在促进项目收益分配机制、项目公司的激励机制、项目付费机制与经营属性等方面的合理设置与完善：

首先，由于公司股东属于长期投资者，并且公司经营具有较高的不确定性，因此可认为其承担了高于债权人的投资风险，因此理论上应该获得高于项目借款利率的投资收益率，从而改变政府与项目公司及社会资本方等利益相关者之间风险收益分配格局，使项目的风险收益分配机制得以完善和改进。

其次，投资者出于项目业绩提升的考虑会对项目公司的经营管理者等代理人加强监督，并通过采取业绩考核等各种激励措施促使其提高工作效率，从而可以有效地降低委托代理成本，即改进项目运作的激励机制。

此外，通过对项目各种机制的合理设置，股权投资者在有效激励的作用下选择较高风险收益的项目，从而改变各种付费机制下PPP项目投融资的供求情况和竞争程度，促使一些非经营性政府付费类项目进行适当付费机制调整以吸引投资，并且有助于普遍提高项目公司的风险管理能力和运营绩效重视程度，从根本上提升项目融资和经营效率。

尽管股权投资是PPP项目不可或缺的融资工具，但PPP项目融资目标达成度及效率的高低，最终取决于不同收入机制和不同阶段下股权融资与银行贷款等多种融资方式的结构安排。因此，在合理设计项目融资机制的同时，应充分考虑构建以股权投资为主的多元化融资组合对于各收入机制和不同阶段的PPP项目融资及其效益目标实现的重要性。此外，融资方式的选择也受到其它诸多因素的影响，包括如下需要考虑的几个方面问题：

(1）融资主体自由度。PPP项目融资方式选择往往会受到各种法律法规、政策制度、投融资协议等不同程度的约束，不仅包括对融资主体资质的要求，并且还应注意融资使用限制的问题。

(2）资金到位问题。除融资规模、资金成本、融资费用、使用期限、项目收入模式与阶段适用性以外，融资选择还应考虑不同融资方式下资金到位情况与使用需求之间的匹配程度，以及资金到位后是否可以被投入使用，以避免资金到位不及时或闲置，提高融资交易和资金配置的效率。

(3）控制权问题。股权融资导致项目公司股权结构及集中度的变化，从而影响原股东对于项目公司的控制力，因此在融资选择时应权衡融资带来的效益增加能否高过与控制权有关的潜在利益损失。

(4）资本结构问题。融资会导致项目公司债务比的变化，不合理的债务比往往会增加项目公司的财务成本，甚至导致财务危机，因此尽量考虑能够通过多种融资方式结合以优化项目公司资本结构，使之保持合理程度。

(5）“明股实债”问题。项目公司的资本金必须是真正意义上的股权投资，而不能通过债务融资方式获得，也就是不能以“明股实债”方式解决项目公司资本金问题。此外，以私募股权基金方式为项目提供融资的情形下，政府不能采取以回购、担保等增加隐性债务的方式进行“兜底”，不能为项目公司及其股东承担该融资责任。