为疏解北京非首都功能，缓解“大城市病”等问题，2017年4月1日中共中央、国务院决定设立河北雄安新区。2019年1月，中共中央和国务院联合印发《关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》，强调雄安要坚持房住不炒和落实职住平衡，建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，严加防范炒地炒房行为。而公租房因其房屋质量高、租金合理、不会引起周边房价上涨等诸多优势，将在很长一段时间内成为雄安新区的重要住房供给模式。雄安新区重点承接北京非首都功能和人口转移，再考虑其他地区人口入驻雄安，预计未来15年雄安新区将有540万新增人口，平均每年新增人口36万人。参考重庆公租房每人20平方米的标准，雄安新区面临巨大的公租房建设需求。在此背景下，传统融资方式难以满足雄安新区公租房建设的巨大资金需求，亟需创新公租房融资模式。

REITs(Real Estate Investment Trusts)即不动产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门资产管理机构进行不动产投资经营管理，并将不动产的租金和增值等综合收益分配给投资者的信托基金。按照投资方式可分为抵押型、权益型和混合型REITs，根据发行对象可分为私募型和公募型REITs。REITs双向打通资产端和资金端，架起了公租房建设与投资者闲置资金的桥梁。若通过REITs为公租房建设融资，就能充分利用机构和公众手中的资金，扩大雄安公租房建设资金来源，形成公租房建设和公租房REITs的良性循环。

雄安新区公租房建设应用REITs融资有强有力的政策支持：2018年4月24日，住建部和证监会联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件，优先支持雄安新区等国家重点支持区域开展资产证券化；2019年1月，中共中央和国务院联合印发《关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》，鼓励专业化和机构化住房租赁企业发展，支持发行房地产投资信托基金(REITs)等房地产金融创新产品。鉴于雄安新区公租房的居住品质更高且租住对象为收入较高、对生活品质有较高追求的高校科研院所、医疗机构、行政事业单位、企业总部、金融机构人员，他们愿意并能够为满足其居住品质的优质公租房买单，雄安新区公租房建设应用REITs融资的预期回报较高。由此可见，雄安公租房建设完全适用REITs融资模式。本文在借鉴深创投安居REITs融资模式经验的基础上，对雄安新区公租房建设REITs融资模式进行研究，分析关键点，希望为REITs在公租房建设融资中的成功应用提供参考。

目前市场上已获批的以公租房未来租金收入作为还款来源的项目主要有深创投安居集团人才租赁住房资产支持专项计划、海南省人才租赁住房资产支持专项计划、国开——上海地产公共租赁住房资产支持专项计划、长江资管——武汉地产公租房资产支持专项计划等。其中深创投安居项目是国内首单公租房REITs产品，也是2018年市场规模最大的储架型REITs产品。下面以深创投安居项目为例，介绍公租房REITs融资模式，并总结其经验。

深创投安居REITs融资采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购项目公司股权的方式，具体可参见《深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划说明书》。由于项目公司的股权先从原始权益人安居集团手中转移至私募基金，计划管理人再通过持有全部私募基金份额间接获得了项目公司的全部股权，因此深创投安居项目属于权益型REITs。

安居集团设立项目公司1，并将电力花园二期物业资产纳入项目公司1。安居集团还设立了项目公司2和特殊目的机构(SPV)，并将远洋新干线君域花园物业资产纳入项目公司2，再将项目公司2的股权转让至SPV。

深创投不动产作为基金管理人设立私募基金，安居集团认购私募基金的初始份额，并将其持有的项目公司1和SPV的全部股权转让至私募基金。

国信证券作为计划管理人设立专项计划，认购人将认购资金委托计划管理人管理。专项计划受让安居集团持有的全部私募基金份额，并成为私募基金的唯一份额持有人，然后专项计划缴纳剩余认购资金。

私募基金分别向项目公司1和SPV发放股东借款，项目公司2反向吸收合并SPV，最终实现私募基金同时持有项目1和项目公司2的100%股权。

由于项目1和项目2的物业均属于人才公寓，人才公寓作为公租房的一种特殊形式，由深圳市住房保障部门统一明确人才标准并统一配租，安居集团则负责对人才租赁住房统一管理。

在深创投安居REITs中，原始权益人深圳市人才安居集团具有以下优势：(1)定位优势。安居集团作为专门从事人才建设、管理和服务的国有独资企业，其功能性、政策性定位易于获取社会认同和支持，社会效应较强，有利于后续各项业务的开展。(2)政策优势。与一般房企相比，安居集团在政策性功能定位下能够获得相关政府部门给予的低价土地、定向房源等关键性生产要素的有力支持，反映在企业经营活动中形成竞争优势。(3)资金优势。深圳市安居集团及各区子公司获得了1000多亿元的财政注资，无论是从资金成本还是从资金规模来看，资金优势显著。(4)资产优势。深圳市本级保障性住房商业配套设施，将逐步移交至安居集团持有。在较短时间内获得了大量优质资产，极大地增强了安居集团在抵押融资、资产证券化等方面的运作空间。(5)主体优势。深圳市国资委和深圳市安居集团一并被增补为深圳市保障性安居工程建设指挥部成员单位，增强了项目招投标中的认可度。

上述五种优势有利于安居集团获得公租房房源，资金优势和资产优势，确保了次级证券持有人、差额补足义务人、流动性支持机构、评级下调承诺人和优先收购权等各种增信措施的可行性。

优质底层资产是产生充足稳定现金流的源泉，是REITs得以设立和持续运营的保障。深圳REITs的底层资产涉及两处物业：一是远洋新干线君域花园的人才安居房，共计600套；二是电力花园二期商品房人才安居房，共计81套。以君域花园为例，该物业位于龙岗中心城商圈，聚集了世贸中心、天虹、沃尔玛等多家大型综合市场、商场和超市，形成了涵盖电子通讯、百货服装和房地产等多种行业的综合性商圈。电力花园位于南山中心区，地理位置更为优越，周边配套更为完善。两处物业均已完成网签合同签署和备案手续，并已经办理完成房产证。综上，可以预期两处物业能够有较高的出租率和租金收入，能够在一定程度上保障REITs持有人的本息安全。

2015年底，财政部和国家税务总局联合发布的《关于公共租赁住房税收优惠政策的通知》(财税〔2015〕139号)决定继续对公租房建设和运营给予税收优惠。深建函〔2017〕214号文的复函说明深圳人才公寓可以适用公租房的各项优惠政策。因此，项目运营中的房产税、土地增值税、增值税及附加、印花税税率均为0。但项目公司需要按照评估价值的万分之二为物业资产缴纳保险费，同时还要按照租金收入的1.5%预留运营费用。由于租金收入扣减保险费、运营费用、股东借款利息支出以及资产折旧费后净利润为0，所以项目公司无需缴纳企业所得税。整体来看，深创投安居REITs的税费成本较低。

除底层资产产生的现金流外，各种增信措施也有助于保障专项计划投资者的本息安全。在深创投安居REITs中，采取了以下增信措施：(1)专项计划的结构化分层，将资产支持证券划分为优先级、中间级和次级，原始权益人安居集团认购次级证券。若出现损失，首先由次级证券持有人承担。(2)差额补足承诺。在资金不足以支付优先级和中间级资产支持证券本息时，安居集团应向私募基金或专项计划进行差额补足。(3)流动性支持。优先级和中间级资产支持证券未能完成开放退出的，安居集团应买入该等优先级和中间级证券。(4)评级下调承诺。若评级机构下调跟踪评级，安居集团将支付优先级和中间级证券的未偿付本金余额及预期收益。(5)权利维持费。安居集团每年都要支付权利维持费，既保障优先收购权的实现，又弥补了本金偿付与租金收入的差额。

原始权益人的显著优势是REITs得以成功发行和持续运营的基础，因此建议由中国雄安集团作为原始权益人，理由如下：

中国雄安集团是2017年7月18日由国务院同意设立的国有独资企业，是雄安新区开发建设的主要载体和运作平台，是新区投融资、开发建设和经营的主体和支撑力量，因此由雄安集团从事公租房运营管理更能获得社会认可。

中国雄安集团注册资本100亿、资金实力雄厚，具备自建或者收购房源作为底层资产的资金实力，能够履行差额补足、优先收购、流动性支持等各种增信义务。

2020年7月和9月，雄安集团分别与国开行达成投融资规划合作备忘录。2020年9月，雄安集团召开了首次交易所市场中长期债券项目启动会。

中国雄安集团下设投资管理、基础建设、发展投资、生态建设投资、数字城市科技等六大子公司，其中以公共服务子公司与公租房建设运营职能较为接近。此外，也可考虑新建安居子公司具体履行原始权益人的职能。

公租房REITs设立的前提是项目公司要有优质底层资产，即位置优越、居住品质高、便于出租、较高租金房价比的房源。未来，雄安新区政府要充分调动各方积极性，共同参与公租房建设：

该集团是由河北省政府出资的国有独资企业，是雄安新区开发建设的主要载体和运作平台。中国雄安集团直接建设公租房，具有资金优势和政策优势，但可能面临着承担职能过多和建设经验不足等问题。

例如，首开股份作为北京市国资委控股的上市公司，在自住型商品房、共有产权房、公租房等各类保障房建设方面拥有丰富的经验，不仅建设效率高、而且建筑质量好，其所建保障房获得了二星级绿色建筑设计和运营标识。可以考虑引入首开股份这样优质的国有房地产开发企业建设公租房。

民间资本例如华夏幸福、荣盛发展作为河北省房地产上市公司，在住宅建设方面有丰富的经验，可以带动一批省内外的开发商共同参与公租房建设。

雄安新区公租房REITs融资过程中，可多渠道筹措资金，确保公租房建设资金足额到位：

降低公租房贷款的风险权重，减少银行资本占用，单独统计和核算公租房贷款。缩短公共租赁房开发贷款审批时间，适当延长公共租赁房开发贷款期限，降低贷款利率。在合法合规且风险可控的前提下，加大对政府和社会资本合作模式下公租房项目的信贷支持力度。

公租房项目具有土地成本低、租金稳定等特点，与保险资金的长期投资需求有匹配性。例如，中国太平洋资产管理有限责任公司曾经发起设立太平洋——上海公共租赁房债权投资计划，并由上海城投对债权投资计划提供担保。但保险公司债权投资计划要求融资主体必须是上市公司、上市公司母公司、上市公司实际控制人。为此，可通过让优秀上市公司成为雄安公租房建设和融资主体，力争获得保险资金支持。

可通过对2012年首开股份的非公开定向债务融资工具、2020年北京市保障性住房建设投资中心的企业债券等的深入研究，设计雄安公租房债券发行方案，筹集公租房建设资金。

由于要考虑承租人的承受能力，公租房租金不可能过高。要想实现公租房REITs项目的收支平衡以及公租房REITs的可持续发展，就必须从降低公租房建造成本入手，这样在租金合理的情况下才能保证较高的租金房价比。公租房建造成本主要由土地、建筑安装、公共设施配套等构成，后两项成本都是市场化的，但土地成本在不同城市差距巨大。公租房的土地出让方式主要有划拨、配建和出租制。划拨是完全无偿供给土地，将加剧政府财政困境。配建是在商品房用地出让中拿出一部分配建公租房，由于雄安早已明确不走土地财政发展的老路，若过多地采用商品房配建方式，可能会推高房价。租赁制是指开发建设单位不再一次性缴纳土地出让金，而是每年缴纳土地出让金，这样可以降低公租房建设初期的成本，节省出更多初始资金用于公租房建设。故此，应以出租制为主，综合采用划拨、配建、租让结合、混合空间出让、作价出资入股等多样化的公租房土地供应模式，切实降低土地成本。

公租房租金水平是决定REITs投资回报率的重要因素。设定公租房租金价格需要考虑建造成本和后期运营费用、承租者的支付能力、不同承租人的差异化居住需求、合理的投资回报率等多种因素。传统公租房租金综合定价设计多以社会保障为其基本功能，兼顾建造成本和需求差异性，但雄安作为北京非首都功能的集中承载地，疏解转移人口的素质和收入较高，对居住品质要求也较高，故承租者的支付能力普遍较高且呈现一定的差异性。因此基于公租房租金收入完全或部分弥补建造成本和后续运营费用的前提，根据公租房品质和承租人需求灵活调节租金，并将承租人的住房公积金或工资卡与租金收益账户进行绑定以确保租金的及时缴纳，最终使租金收入能够为REITs投资者提供富有竞争力的回报率。

良好的交易结构有利于实现REITs收支平衡。为此：

雄安新区公租房REITs可参照深创投安居项目的资产支持专项计划+私募基金的权益型REITs模式。除此之外，还可采用资产支持专项计划+资金信托的抵押型REITs模式，即专项计划持有资金信托份额。

根据2008年财政部和国税局发布的《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》，非金融企业接受关联方债权性投资与权益性投资的比例在2∶1以内时，利息支出准予全部扣除。因此可将债权投资和股权投资的比例设定为2∶1，以最大限度地降低税收成本。

利率既要在市场中具有较强竞争力以吸引投资者，又能体现出不同等级证券的风险差异。合理的利率和份额比例能够保证对优先级资产支持证券持有者的全额偿付。

存续期过短的话，难以用未来租金收入完全偿付REITs持有者。在专项计划将募集资金给付到项目公司后，项目公司运用该笔资金进行公租房建设、招租到稳定运营也需要一段时间，因此可采取半封闭的运营方式，规定最短退出期限，在最短退出期限内证券持有人只能在二级市场转让，不能要求原始权益人回购，这样就不会因投资者的退出而打乱公租房的建设进程。

除传统的专项计划+私募基金的股权型REITs、专项计划+信托贷款的抵押型REITs外，还可对REITs产品进行创新，以更好地满足雄安新区公租房建设资金需求：

目前房地产领域公募化REITs尚无时间表，REITs期限过长可能由于各种不确定性导致销售受阻，因此中短期产品会更受市场青睐。因此在前期REITs到期后，可通过承继类REITs及时无缝对接以前REITs的相关权益，真正实现产品间的闭环运作。典型案例如“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”。

储架发行是一次批准，多次发行。储架发行的模式下，计划管理人在首次申报时提交一套完整的框架性申报材料，同时申请一个总的发行规模，审批通过后获得审批机构出具的一份总的挂牌转让无异议函，在该无异议函约定期限内进行分期发行时，无需再次申报审批，典型案例如光证资管-光控安石商业地产第1期静安大融城资产支持专项计划。由于分批承接北京疏解人口，故雄安公租房建设也是分批的，因此可根据建设资金需求进度，在储架式发行框架下分批次发行公租房REITs。

为了应对进驻雄安人口及其对公租房需求的不确定性，可以采取可扩募的公租房REITs，即首次发行REITs规模略小一些，未来随着公租房需求增长再扩大REITs规模。

尽管原始权益人的信用增级对REITs的成功发行至关重要。但REITs作为资产证券化的一种形式，是以资产未来现金流作为还款来源，更应体现出真实出售和破产隔离。由于未来雄安将有大批人口流入，公租房需求旺盛，因此租金作为还款来源的保障性强，可尝试推出无主体增信REITs，或者引入第三方独立增信机构如中投保等。

由于公租房将在较长时期内作为雄安新区的重要住房供给模式，若要满足长期大量的公租房建设资金需求，就一定要实现公租房REITs的可持续发展。除了融资方案设计、底层资产供给、外部环境优化外，还必须重视增收节支，并优化REITs中涉及的各种参数，以增强公租房REITs产品的安全性和竞争力。随着公租房REITs募集资金的增多，原始权益人可以将更多资金用于公租房建设，而公租房建成后则会为REITs提供更多优质的底层资产，底层资产充沛的租金收入促使公租房REITs规模进一步扩大，进而形成公租房建设和REITs的良性循环，以更好地满足雄安新区疏解转移人口和其他人口的高品质居住需求。