1 引言

基础设施投资作为稳定经济增长的重要抓手, 可对冲制造业和房地产投资的下行风险, 是拉动投资增长的主力, 基建投资有望持续稳定增长。由于基础设施建设存在工程规模大、建设周期长、不确定因素多、资金需求量大等特点, 企业通过结构化融资, 与金融机构、基金公司等合作, 实现资本金融资和负债出表的述求, 采用项目融资模式, 有效推进供给侧结构性改革、创新投融资机制、提升供给质量和效益。这一供给机制的创新, 要求在前期的决策阶段, 制定详细的项目融资方案, 其中一项重要的内容就是资金结构的设计与分析。国资发财管[2017]192号文提出:严格规模控制, 防止推高债务风险;优化合作安排, 实现风险分担;不得“名股实债”, 杜绝盲目决策。资金结构的合理与否对项目的成功实施有着重要影响。因此, 为有效提高项目投资的效率和效益, 对影响基础设施项目融资资金结构的因素进行识别与分析, 有着重要的理论和实际指导意义。

2 影响因素识别

影响基础设施项目融资资金结构的因素有很多、性质各不相同, 各因素的影响作用及强度也有很大区别。以往研究中有许多关于资金结构影响因素的研究, 虽然不同的学者的看法不同, 但是有众多相似之处。课题组先收集整理了58篇文献作为研究基础, 通过分析对比, 筛选出影响因子排序靠前且具代表性的12篇文献进行分析。对于其中大部分的因素, 学者持较一致意见。最终确定11项因素为基础设施项目融资资金结构的影响因素 (图1) 。 根据图1所识别出的基础设施资金结构的影响因素, 在通常情况下, 资金结构的设计方法主要有: (1) 直接采用最小化融资成本或最大化项目价值等考虑单一影响因素的方法。虽然操作起来比较简便, 易于设计融资资金结构, 但却并不实际, 它忽略了其他影响资金结构的因素。 (2) 层次分析法、模糊综合评价法等。分析者依靠自身经验对各影响因素确定其定性或定量的评价指标, 在权重分配的基础上, 进行综合评价优选方案。这类方法, 是在假定了各影响因素相独立的基础上。而事实上, 这些影响因素并不是独立存在的, 而且有些因素对资金结构产生的影响也并不直接, 而是通过影响其他的因素, 最终达到影响资金结构的目的。这类方法的假设前提存在一定的不合理性。另外, 依靠专家经验的打分主观性较强, 权重确定的稳定性和可信性较差。 图1 基础设施项目融资资金结构的影响因素 因此, 对基础设施项目融资资金结构影响因素的分析, 不应只注重单一因素的影响, 而应考虑所有影响因素形成的系统综合作用, 并理清系统中因素间的相互影响作用及层级关系。

3 影响因素间关系的构建

基础设施项目融资资金结构的影响因素是一个系统, 各因素间存在着相互联系、相互影响的作用关系, 符合ISM模型所能分析的系统结构问题, 所以可以将其运用到基础设施项目融资资金结构的影响因素分析中。

3.1 影响因素及其关系集合

通过影响因素识别出的以上11个因素, 即构成ISM模型的要素集。根据影响因素分析探讨出的各影响因素与其他因素之间的作用关系, 邀请项目融资风险管理方面的专家, 同时借助课题组教师的经验, 将识别出的11个影响因素进行相互间关系的判断, 构造出判定要素间关系用方格图 (图2) 。图中V标识方格图中的行要素直接影响到列要素, A表示列要素对行要素有直接影响。虽然有些要素间并不存在直接影响关系, 但是存在间接影响关系。因此, 根据要素间二元关系传递性, 逻辑推断出要素间依次递推的间接影响关系, 用加括号的标识符表示。 图2 判定要素间关系用方格图

3.2 邻接矩阵与可达矩阵

根据图2所示的要素间关系, 再加入反映自身到达关系的单位矩阵, 建立起基础设施工程项目融资资金结构系统影响要素的邻接矩阵A, 其中:当i≠j时, 若因素S_i对因素S_j有影响则x_ij=1, 若因素S_i对因素S_j无影响则x_ij=0;当i=j时, x_ij=1。 采用布尔代数从邻接矩阵A计算出可达矩阵M, 可达矩阵表示了不同影响因素之间所有存在的直接和间接的结构关系, 其计算方法为: 其中, I为与A同阶次的单位矩阵, 最大传递次数r根据下式决定:

3.3 区域与级位划分

(1) 区域划分 对可达矩阵进行区域划分, 即将系统的构成要素集进行分割, 得出关于给定二元关系的相互独立区域。以可达矩阵M为基础, 先列出任一要素S_i (简记作i, i=1, 2, …, 11) 的可达集R (S_i) 即要素S_i可到达的系统要素的集合;先行集A (S_i) 即可以到达要素S_i的系统要素的集合;共同集C (S_i) 是指要素S_i在可达集与先行集的交集;起始集B (S) 为只到达其他要素而不被其他要素达到的即A (S_i) =C (S_i) 所构成的要素集合。 根据表1可知, B (S) ={S₁, S₄, S₉, S₁₀}, 且有R (S₁) ∩R (S₄) ∩R (S₉) R∩ (S₁₀) ≠φ, 所以S₁, S₄, S₉, S₁₀并不是独立的区域。所以该区域不可分, 所有元素处于同一个区域内。 (2) 级位划分 对可达矩阵的级位划分, 是为确定某区域内各要素所处层次地位的过程。级位划分过程见表1所示。先找出整个系统要素集合的最高级要素 (终止集要素E (S) 即令C (S_i) =R (S_i) 的要素集) , 将其去掉, 再求剩余要素集合的最高级要素, 依此类推直到求出最低一级的要素集合。表中:P是由区域划分得到的某区域要素集合, 用L₁, L₂, …, L_n表示从高到低的各级要素集合 (其中n为最大级位数) , 级位划分的结果写成Π (P) =L₁, L₂, …, L_n且L₀=φ。

3.4 骨架矩阵的提取

通过对级位划分结果所建立的矩阵经以下三个步骤: (1) 去掉各层次中的强关联要素, 强关联要素是指如果R (S_i) ∩A (S_i) ≠φ, 那么R (S_i) ∩A (S_i) ={S_i, S_-i}中{S_-i}的要素就是S_i的强关联要素。本算例中, 无强关联要素, 因此无需剔除任一要素。 (2) 去掉要素间的越级二元关系。 (3) 去掉自身到达的二元关系, 即单位矩阵。可达矩阵经过缩约和检出, 最终得到骨架矩阵N为:

3.5 递阶结构图的绘制

根据得出的骨架矩阵, 绘制多级递阶结构图。首先分区域从上到下逐级排列系统构成要素;然后在同级中, 加入被删掉的与要素有强关联的要素以及表征它们相关系的有向弧;最后按骨架矩阵N所示的邻接二元关系, 用级间有向弧连接成递阶结构有向图, 如图3所示。 图3 基础设施项目融资资金结构影响因素递阶结构有向图

4 ISM模型结果分析

从图中可以看出影响因素共分为4个级位, 标志着对基础设施项目融资资金结构影响关系的远近与作用程度。

4.1 第一层级

第一层级因素是项目融资成本和项目融资风险, 属于直接影响因素。这两个因素处于系统的最高层级, 较易受其他因素变动的影响而发生变化, 是其他因素对资金结构影响的最终体现。 (1) 项目融资成本, 一般认为综合资金成本率最低的资金结构就是最优的资金结构, 是确定项目融资资金结构的主要计算方式, 对其分析应放在最后, 作为重点考虑对象。 (2) 项目融资风险, 不同于通常所说的较广泛意义上的项目融资风险, 在此主要是指项目前期决策阶段, 因采用不同来源的资金, 当资金结构构成比例不同所引发的风险, 主要表现为资金能否及时、足额到位的风险以及因负债融资而导致的到期不能还本付息的风险。这些将直接影响到债务资金的筹集难度和筹资成本。 因此, 基础设施项目融资的资金结构在考虑时, 应将此两要素结合:采取将项目融资风险控制在一可接受的程度, 并使融资成本尽可能地低的方案, 认为此时的资金结构才是合理的资金结构。 表1 级位划分过程 下载原表

4.2 第二层级

第二层级因素是项目投资规模和项目经济强度, 属于项目自身因素。这两个影响因素, 反映了项目本身的经济属性, 对项目融资资金结构的影响较大。 (1) 项目投资规模, 决定了项目资金需求量的大小, 是确定资金结构的基础。项目投资规模越大, 所需资金越多, 则融资风险增大。此时, 投资者可能会出于对项目或项目经营者缺乏信心的原因, 而不愿提供大量的资金, 导致资金的筹集成本增加;并要求相应较高的投资收益率作为风险补偿, 导致资金的使用成本增加;而且, 由于基础设施项目建设周期长, 资金的占用费用就相对较高, 资金成本也较高。 (2) 项目经济强度, 主要是指在最初安排投资时, 如果项目可行性研究中的假设条件符合未来实际情况, 项目所能为投资者提供的资金收益率、项目的现金流量、支付生产运营费用并偿还债务资金能力的项目价值。不同的主体, 对项目经济强度的关注内容不同。 因此, 在确定项目投资规模的基础上, 首先应考虑项目发起人自己所能投入的股本金的大小, 然后分析所需债务资金的可获得性, 初步确定项目的资金结构。资金结构的设计应使项目经济强度达到最大, 保证一定的现金流量、收益水平以及偿债能力, 不因负债过多或不足而影响项目的经济强度。

4.3 第三层级

第三层级因素是项目区分、行业及地区差别、项目融资目标、管理者态度, 属于间接影响因素。这四个影响因素较为基础。 (1) 项目区分。根据项目区分理论, 从项目公共产品属性的强弱、有无收益性、能否进行市场化经营的角度对基础设施项目进行区分, 可分为:非经营性、准经营性及经营性基础设施。不同经营属性的基础设施项目, 资金结构水平不同。 (2) 行业及地区差别。基础设施行业存在明显的产业进入和退出壁垒。基础设施领域具有垄断性, 竞争程度较弱, 再加上其收益的稳定性, 项目通常具有较高的负债率。因此, 项目所处行业和地区的差别致使资金结构也有所不同。 (3) 项目融资目标。根据西方财务理论的研究, 项目融资结构优化的目标主要有:利润最大化、股东财富最大化和项目价值最大化。不同的项目融资目标, 必然会对不同利益相关者产生一定的影响, 导致项目融资风险的分配不同。而且, 不同项目融资目标还将导致项目经济强度以及项目融资成本的不同, 最终影响到资金结构的安排。 (4) 管理者态度。管理者对待风险的不同态度, 如对项目发展前景较乐观、且敢于冒险, 通常会采取较高的负债比例, 充分发挥财务杠杆作用带来的收益, 形成高风险高收益的资金结构;如果管理者对项目发展前景持悲观态度、处事稳健且厌恶风险, 通常会偏好权益融资, 相应减少负债规模, 形成低风险低收益的资金结构;如果管理者为风险中性, 资金结构的构成则处于以上两者之间。项目治理目标不同, 对控制权和索取权的要求就不同, 反过来影响到项目融资资金结构的构成。如:重视控制权的管理者通常偏好负债融资, 并尽量避免采用普通股融资, 此时负债比例相对较高;当考虑采用权益融资方式时, 无控制权的优先股则是首选。都会不同程度地影响其融资方式, 最终形成不同的融资资金结构。 因此, 根据基础设施项目公共产品的属性、经营性质的不同, 区分其经营性投资规模和公益性投资规模, 据此制定出不同的资金结构方案。从客观的行业及地区差别这一因素出发, 可提供资金结构的大致参考范围, 并从主观上应明确管理者态度和项目融资目标, 建立确定资金结构的边界假设条件和目标函数, 是确定项目融资资金结构的基础工作。

4.4 第四层级

第四层级因素是宏观经济环境、法律法规政策、市场资金供求及竞争, 属于宏观环境因素。这三个影响因素处于较低的影响层级, 同属于项目的外环境。 (1) 宏观经济环境。从经济运行周期、经济体制、经济发展水平对基础设施项目融资资金结构产生影响。 市场经济的发展大体表现为复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环特征。当宏观经济处于复苏阶段, 经济走出低谷, 市场供求趋旺, 此时利率较低, 可适当提高负债比例, 充分发挥负债的财务杠杆作用;当宏观经济处于繁荣阶段, 经济发展相对稳定, 项目经营风险低, 此时债务资金成本提高、股价上涨, 应适当增加权益投资比例;当宏观经济处于衰退阶段, 由于市场资金需求的下降, 利率下降则债务资金成本大幅下降, 在能保障偿债能力的条件下, 应扩大负债融资;当宏观经济处于萧条阶段, 项目经营风险较高, 负债的承受能力降低, 且易导致财务危机, 此时应减少负债规模。此外, 处于宏观经济的复苏、繁荣阶段的债股比相对处于衰退、萧条阶段的债股比要稍微高一些。 不同的经济体制对应不同的融资体制, 不同的融资体制对应的资金结构的构成自然就不相同。由于市场机制尚不完善, 政府的干预作用仍较大。在特定的经济环境下, 如:国家的中长期发展规划、产业政策、货币政策等的制定, 对基础设施项目的资金结构有着较强的政策指导作用。 经济发展水平决定了整个经济中资金的供求情况, 可反映为利率水平、通货膨胀水平。一般而言, 项目负债率随利率的提高而降低, 随利率的降低而提高。当通货膨胀率较高时, 为解决项目建设及经营成本不足并转嫁货币贬值风险, 可增加负债规模;反之应降低负债。同时, 经济发展水平决定了该时期的物价水平, 进而影响到项目的运行成本和效益, 对项目经济强度产生一定的影响。 (2) 法律法规政策。国家的法律法规及相关的政策制度等规定, 对基础设施项目融资具有很强的管制约束和激励引导的作用。无论采取何种项目融资模式, 都必须在法律法规及相关政策制度规定的范畴内进行。 (3) 市场资金的供求及竞争。在很大程度上影响着资金的利率即资金的使用成本, 在利率高时降低负债规模, 从而降低项目融资成本;在利率低时提高负债规模, 充分发挥负债的财务杠杆作用。同时, 市场资金的供求及竞争状况还影响到筹资的难易程度和筹资成本的高低。当市场资金供求基本平衡或供大于求时, 资本市场竞争相对较激烈, 此时项目投资者在借贷双方的谈判中处于较有利的地位, 筹资难度较小, 且筹资成本也相对较低, 可适当提高债务资金的比例。当市场资金供小于求, 出现资金短缺的状况时, 资本市场竞争较小, 此时项目投资者在借贷双方的谈判中处于弱势地位, 筹资难度增加, 导致筹资的成本也相对较高, 应降低负债规模。 虽然它们都对基础设施项目融资资金结构产生影响, 但是根据分析, 除了资本金制度的政策影响是直接作用于资金结构的以外, 其余因素的影响作用基本都是首先通过影响资金的供求, 从而反映为利率、通货膨胀水平, 最终融合到高层级的项目融资成本、项目融资风险等因素中对资金结构产生的影响, 是较为间接的。因此, 这部分因素虽然是源头因素, 它们的变化易引起其他因素的变化, 但是由于这些宏观的外环境在相当长的一段时间内基本能稳定且保持在一定的水平, 加上其影响层级较低, 所以只需对其做大致的分析, 而并不是确定资金结构所考虑的重点因素。

5 结论

(1) 根据文献分析法, 同时结合基础设施项目融资本身的特点, 从影响资金结构的项目内外部环境出发, 识别出影响资金结构的11个因素, 且认为这些因素并不独立存在, 而是构成一个相互联系、相互作用的影响系统。 (2) 通过分析各因素对基础设施项目融资资金结构的影响机理, 揭示各因素与资金结构之间的关系, 并探讨各影响因素与其他因素之间的相互作用关系, 有助于更深入理解基础设施项目融资资金结构的形成过程, 为构建能反映所有因素的影响系统, 理清因素间相互影响及影响的程度, 打下理论基础。 (3) 利用ISM模型, 最终通过影响因素递阶结构有向图, 清晰并形象地呈现了影响因素间的关系以及各因素在整个系统中所处的层级地位、影响作用关系的远近。基于ISM模型结果分析每个影响因素, 有利于指导确定资金结构的步骤和方法。资金结构的确定是整个影响系统综合作用的结果, 应充分考虑各种因素之间的权衡关系, 抓住主要矛盾, 为确定合理的、优化的资金结构奠定理论基础。