近年来，越来越多的中国企业“走出去”开展国际工程业务。与此同时承揽国际工程的商业模式也逐渐从工程承包、设备供货转型为“投资-建设-运营”一体化。有效的融资支持是实施海外投建营一体化项目的先决条件，而无追索权或有限追索权的项目融资凭借其显著优势已成为海外投资项目融资方式的主流。然而，项目融资的条件、流程和合同体系比较复杂，特别是在实际操作中，借贷双方在担保结构和担保标的方面普遍存在分歧，需要在谈判阶段做好科学规划和约定。

本文对项目融资的特征、合同体系、担保结构等方面结合案例进行了分析，对借贷双方在谈判阶段可能产生的对担保要素的争议进行了阐释，并提出解决争议的建议，力图减少借贷双方在融资文件执行阶段出现影响融资和项目进展的事件。

项目融资（Project Financing）是由专为项目成立的有特殊目的公司作为借款人，还款来源为项目自身的现金流，以项目资产、合同权益作为担保品的融资方式，对项目发起人无追索权或者有限追索权，即发起人无需或仅在有限的范围和程度内承担借款人还款付息的义务。

项目融资是一种适合于资金密集的大型基础设施、公用事业和自然资源开发项目的融资方式，一般而言，要采用项目融资的项目应具有以下特征：（1）经济和法律上都有一定的独立性；（2）项目自身产生的现金流稳定且足够还本付息；（3）项目有明确的目标且长期合同关系清晰。具有上述特征的项目才能实现项目融资风险在参与各方之间进行合理分担。

境外项目融资的合同体系较为复杂，主合同为贷款协议，从合同包括托管合同、监管合同、支持合同、担保合同、直接协议以及各类咨询服务合同等。项目融资的参与主体和融资协议之间的关系如图1所示。

(1）贷款协议：由借款人（Borrower）与贷款人（Lender）签订，主要约定借贷双方、贷款金额、提款条件、提款期、贷款利率、还本付息计划、前端费、承诺费、偿债准备、违约金、提前还款、保险等内容，是项目融资合同体系中的主合同。

(2）托管合同：由借款人、贷款人与托管行（Security Trustee）签订，主要约定借款人将担保品交予托管行进行托管，托管行代替贷款人签署、持有、管理和执行担保品并依据贷款协议做出独立判断和行使职责，以解决境外借款人在担保标的所在地缺乏分支机构来签署合同、执行担保的问题，或多个贷款人组成的银团选定一家银行作为托管行便于操作。借款人需向托管行支付托管费。

(3）监管合同：由借款人、贷款人与监管行（Escrow）签订，主要约定贷款人委托监管行对借款人在监管行开立的贷款支付账户、结算账户、还本付息账户、保险收益账户、收入账户等的开立和运作进行监管，以保证放贷资金安全受控。借款人通常会开立多个境内和离岸银行账户，因此需要与每个贷款相关开户行签订监管合同。借款人需向监管行支付监管费。

(4）支持合同：由借款人、贷款人与发起人（Sponsor）签订，主要约定发起人承担资本金及时注入、成本超支后资金支持等义务。若支持合同约定了发起人对项目还款的连带保证责任，则该合同属于担保合同中的保证担保。

(5）担保合同：由借款人与贷款人或其托管行签订，在有限追索权的项目融资模式下签约方还涉及到发起人，担保形式主要分为不动产抵押、股权和账户质押、权益让与、保证担保等，后文做详细阐述。

(6）直接协议：由借款人、贷款人或其托管行与项目主要合同的利益相对方签订，主要约定若借款人在该合同下违约且未采取任何补救措施，或采取了补救措施仍不能有效弥补，导致该合同终止，则贷款人或其托管行将行使直接协议项下的权利，介入该合同完成有关工作的接续。以电力项目为例，需要签署直接协议的合同包括与政府签订的特许经营协议或执行协议、与购电方签订的购电协议、与建造承包商签订的建造合同、与运维承包商签订的运维合同、与供煤商签订的供煤合同等。

(7）咨询合同：由借款人、贷款人与贷款人的各类咨询顾问签订，主要包括法律、技术、财税、保险、环保等方面，若是借款人和各层级发起人处于多个不同的司法管辖区，则还需签订多份法律咨询合同。咨询合同虽然不构成融资体系的主线，但是在实际融资操作中却会对融资进度和结果形成重要影响，借款人和贷款人需引起足够重视。

担保在境外项目融资中起到至关重要的作用，担保品和担保结构的设置是实现风险分担与权益保证最为重要的手段，在一定程度上决定了项目融资的成败。借款人的担保品总价值应覆盖项目的全部债权。

项目融资后建造形成的资产主要以不动产的形式存在，包括土地及附着物。不动产抵押以不转移抵押物的占有的形式，在担保标的所在地的不动产管理部门办理抵押登记。

需要关注的是，土地问题是境外项目产生风险的高发领域，贷款人和借款人在尽职调查中均应注意：（1）土地本身的权属是否存在争议，是否已被抵押登记；（2）土地所在国或地区的法律是否存在禁止或限制将土地抵押给境外贷款人作为担保品的规定；（3）土地所有权或租赁权是否覆盖项目特许经营期；（4）担保完善手续的办理是否衍生额外的巨额成本。

借款人的股权以及境内和离岸的资本金账户、保险赔付账户和运营收入账户等是贷款人实现控制项目按时还款的保证。贷款人通过其享有的担保权来控制、介入项目从而持续运营产生稳定的现金流的能力，特别是通过要求发起人将其对借款人持有的股权质押，在借款人无法履行还款义务的特定时期，通过转让股权实现对项目的控制，而无须逐个执行抵押资产来介入项目。

需要关注的是，境外投资项目一般设立多层股权架构，借贷双方应合理确定股权质押的层级，既要保证贷款人在未来需要处置担保物时可以选择性地执行多层中的任意一层股权和避免发起人未经贷款人同意将其中某一层股权另行质押或转让的情况，又要赋予发起人合理、便捷地进行税收筹划和退出项目的权利。

此外，股权是根据资本金注入的进度分多次进行股份发行和认购，股权质押需明确包括今后发行的股份，避免多次频繁签署质押协议、办理质押手续。

权益让与包括项目主要商务合同权益、商业保险权益和项目收益的让与。以电力项目为例，借款人需要将其在特许经营协议或执行协议、主权担保、购电协议、建造合同、运维合同、供煤合同等商务合同下的应收账款等权益，以及项目投保的工程一切险、海运险、财产险、再保险赔付等商业保险权益让与给贷款人。

需要关注的是，贷款人一般会要求借款人向商务合同/商业保险的权利相对方发出转让通知，权利相对方对该合同/保单的权益让与事项出具书面的同意函或知晓函，即在发生违约情形时，由权利相对方直接向贷款人履行其在合同/保单项下的义务，直至欠付款项得到完全偿付或借款人方清偿欠付的贷款人的债务从而取回让与的权利。

因此，借款人在与合同权利相对方谈判商务合同和商业保险时，需明确该权利相对方应同意可能的权益让与，并对今后以项目融资为目的的让与予以配合，避免贷款人因第三方的不配合而认定借款人在权益转让协议和贷款协议项下的违约。

保证担保是中资银行在提供项目融资时普遍会要求发起人提供的担保方式。若境外项目中，有资信及资产负债状况较好的企业作为担保人提供连带责任保证，对于为该项目提供贷款的银行而言，是非常直接的风险覆盖，因而成为中资银行较为普遍采用的一种担保方式。主要形式包括项目发起人或承包商出具的完工担保、项目所在国政府出具的主权担保、中国出口信用保险公司出具的出口买方信贷保险、海外投资保险等。

对于项目所在国政府出具的主权担保，借贷双方在尽职调查时应重点审查以下三个方面，以确保主权担保的效力：（1）是否有明确放弃主权豁免的条款；（2）是否纳入东道国政府的财政预算；（3）出具担保的政府部门是否已取得相应的国家机构的审批。

以某境外火电投资项目为例，该项目的融资担保结构和文件体系（不含托管、监管、支持类融资文件）如图2所示。

在项目融资中，除了借贷双方需在利率等商务条件上达成一致，借款人主要追求的是进度快速、担保合理、执行便捷，而贷款人追求的是风险可控、监管全面、收益稳定，借贷双方对担保要素的博弈，本质上是双方在各自立场上确保项目稳妥实施的考量，只要通过积极沟通和早期介入，提高信息对称性，二者是可以取得辩证统一的，降低借贷双方在融资文件执行阶段出现争议进而影响融资和项目进展的几率。

中资银行的项目融资中，贷款人除了要求在项目的整体资产上设置担保以外，普遍还会要求发起人安排投保投资保险中的债权保险，把项目的政治风险和部分商业风险转移给出口信用机构。对于政治风险及商业风险中缺口部分，贷款人通常要求发起人进行担保兜底。同时，中资银行普遍要求发起人提供完工担保，即发起人向贷款人承诺确保项目将在计划的预算内按时按质完成，并在项目未能按时按质完工的情况下向贷款银行承担本来是借款人应承担的还本付息的义务，直到项目最终达到项目完工日。通常贷款人要求的定义范围会超出一般工程合同下对物理完工的定义，包括项目产品或服务是否符合规定质量和性能水平，项目运营所需的资金及保险等是否已经落实和生效，项目是否已稳定生产运营达到最低规定期限，项目产品或服务的购买方是否已按时支付第一期产品或服务费等。

发起人和借款人则希望贷款人克服对项目发起人保证担保的依赖，完全以项目所产生的预期收入为依托，真正实现完全意义上的无追索权的项目融资。

因此，在充分使用市场上已有担保产品的基础上，借款人应全面了解贷款人对项目未覆盖风险的缓释和转移的措施，贷款人也应深入了解借款人提供担保的能力范围和限制，以期尽快形成合意。

贷款人要求借款人对项目全寿命周期的主要商务合同权益及商业保险权益进行让与，即对项目开发、建设和运营过程中新签、续签、更新或变更的商务合同/保单签署权益让与协议，以实现担保的全覆盖。但在实际操作中，借款人在融资关闭前无法对全寿命周期的商务合同和商业保险进行终稿和签署。以电力项目为例，融资关闭往往发生在建设启动前或期间，此时项目的运维合同、供煤合同还无法签署，运营期的财产险、海运险等还无法落实投保。因此，借款人不得不频繁地签署权益让与协议并完成有权机构的注册登记，极大地增加了借款人、贷款人及双方法律顾问的工作量和咨询费用，并且可能导致借款人因未能按期完成让与登记而暴露在违约中，进而对项目的正常生产运行工作产生较大影响。

借款人则希望贷款人同意在首份权益让与协议中一次性明确被让与的权益包括后续新签、续签、更新或变更的商务合同/保单项下的权益；或对后续商务合同/保单的权益让与以简易便捷的形式进行明确，如借款人出具权益让与声明函等。

在借款人与第三方签订诸如运维协议等商务合同方面，虽然大多数时候贷款人的诉求和目标与借款人并不冲突，甚至是站在保护借款人和项目本身出发，但贷款人提出的诉求并不一定能够被第三方所接受。因此，最好贷款人或其代表能适时介入借款人与第三方协议的谈判，这样能够增进项目相关方的理解与沟通，在保证项目实施进度的同时，确保各方权益更好的得到保障。

贷款人要求借款人将全部资产和预期收入作为担保品。但大型基础设施、公用事业和自然资源开发项目在进入运营期以后往往需要大量的流动资金。一般而言，项目进入商业运行后，发起人将不会继续投入资本金来维持项目的运营，而是依靠项目自身造血。

借款人则希望在担保结构中为日后募集短期流动资金预留一定的担保敞口，做好机制设计。以火电项目为例，进入运营期后项目需要持续购买燃料，资金需求较大；项目现金流入为发电电费收入。

在以上情况下，可以考虑将电费收入的第一顺位预留给流动资金贷款作为担保品，对于项目的正常运行和贷款行的权益都是保障，形成双赢局面。或者，还可以考虑适当延长宽限期，即还款期适当延长，以确保项目在运营一段时间后有足够偿还本息的能力，还不是要求股东或者银行继续提供短期资金支持用于还贷。

担保品在当地的登记、备案、注册、认证等担保完善手续普遍较为繁杂，且可能衍生出额外成本如印花税、不动产转让税等。担保类协议签署后，如果不及时完成担保完善手续，担保协议的法律效力就将受到影响。贷款人一般会在首次提款前提条件中要求明确借款人负责完成担保完善手续并承担费用。这将直接导致影响融资关闭的实现进程。

借款人则希望由借款人、贷款人或其托管行共同负责完成担保完善手续、分担费用，充分利用贷款人对第三方（如担保标的所在地政府）的影响力或托管行办理担保完善手续的熟练程度和专业团队来加快融资进度，或明确不因第三方延误担保完善手续的办理而影响融资结果。

以上情况一般不会成为借贷双方的主要矛盾，但在实际操作中也要引起足够重视。由于贷款人往往在境外投资项目所在国没有常驻人员，建议贷款人委派专业咨询或者律师团队配合借款人完成相关手续。

托管行一般都具有严格内控程序，因此借款人和贷款人就某项担保合同文本达成一致后，托管行还会聘请法律顾问进行审核，有时为了防控自身风险甚至会推翻借款人和贷款人已经确定的关键条款，不同意代表贷款人进行签署。在操作中，贷款人有时也无法协调托管行接受合同文本。这会降低协议谈判的效率，延误项目的融资进程。

借款人则希望贷款人与托管行设立争议的快速解决机制，明确托管行对融资文件、担保文件的合法性、有效性均无须负责，除非是因为重大疏忽或恶意行为，否则其都不用承担责任。这样托管行可以更加快速地按照贷款人的意图与借款人签署各类融资文件，提高融资效率。

因此，在选择托管行方面，除了费用方面的考量，还需要考虑潜在托管行对贷款人要求的响应度。可以在融资阶段多选择几家托管行进行比较，优中选优，以保证项目融资的正常推进。

海外工程的项目融资条件、流程和合同体系比较复杂，特别是在实际操作中，借贷双方在担保结构和担保标的方面普遍存在分歧，需要在谈判阶段做好科学规划和约定。

本文结合在海外电力项目中的融资实践，对项目融资的特征、合同体系、担保结构进行了分析，特别是总结提炼了借贷双方在融资谈判和执行阶段最容易发生的争议，提出了解决争议的措施建议，具有可操作性。项目融资涉及法律、金融、保险、项目管理等多个学科领域，需要在实践中不断地创新合同体系和担保架构，识别风险并实现风险的合理分担。