PPP项目回报机制约定项目中的风险分配和收益回报。在实践中,需要根据各方的合作预期和承受能力,结合项目所涉的行业、运作方式等实现情况,因地制宜地设置合理的付费机制。PPP项目回报机制中,设定或可间接推断出的预期回报率或收益率,是确定项目收益水平的重要依据,亦是构建政府与社会资本利益关系的核心要素,其在PPP项目中的重要性十分突出。预期回报率的设定直接关系到政府方评价项目是否物有所值、社会资本评估项目是否具有可投性及其他相关利益方判断项目收益是否满足预期等重要决策问题。因此,科学制定预期回报率是体现PPP项目合作公平、保证各方利益、充分发挥社会各方优势的重要手段。

本文首先针对PPP项目预期回报率的影响因素进行分析,确定资本金内部收益率是投资决策者最重要的决策依据;在此基础上,重点从资本金内部收益率与预期回报率的关系入手,建立资本金现金流量模型,并给出合理预期回报率的两种估计方法;最后,总结合理预期回报率设定的建议及模型使用的注意事项,为PPP项目回报设计理论与实践提供参考。

目前PPP市场上回报机制涉及政府支出责任测算的回报率或收益率的公式,主要包括财政部公式、等额本息公式、现金流折现倒推公式等。根据统计财政部PPP管理库(20170101-20190121),国家示范项目投资额10亿元以上的项目中,除去使用者付费项目和无资料情况,采用财政部公式的约41.4%,等额本息公式的约占37.1%,现金流折现倒推公式的约占8.6%。三种方法中最符合投资者预期的计算公式为现金流倒推公式,最有利于政府方操作项目的为财政部公式,而等额本息公式介于两者之间,操作简便,与融资方现金流保持一致,可直观看到收益情况并进行初步测算。因此,采用等额本息公式更合理,其对应的折现率作为招投标环节的竞价指标更简便,项目执行操作简单。

本文将预期回报率定义为等额本息或年金法中的折现率,研究其与实际内部收益率的关系,以便探讨如何设定合理的预期回报率,并为回报机制的设计提出建议。

PPP项目中,政府方和社会资本方对于预期回报率的期望和考量因素并不相同。

从政府方角度,政府方一般会聘请专业咨询公司设定回报率,主要考虑以下因素:

(1)行业基准收益率;

(2)所在区域类似PPP项目预期回报率的设定情况;

(3)目前融资市场的利率水平;

(4)项目自身盈利能力;

(5)市场测试的结果。

从社会资本方角度,则主要考虑以下因素:

(1)资金使用成本;

(2)内部收益率,按社会资本参与项目角色性质分两种情形,施工企业和运营企业。(1)若社会资本方以施工企业为主,主要看中项目有足够的施工利润,同时会核算资本金内部收益率。(2)若社会资本方以运营企业为主,更多关注运营期的现金流,在需要融资的情况下测算资本金内部收益率,无需融资的情况下考量全投资内部收益率。对于按运营价格计费的投标项目,根据社会资本对收益预期进行倒推,以投报满足自身需求的运营单价或运营总价;

(3)充分考量政府支付能力,对于政府信誉差的地区的项目,社会资本方认为其承担的风险更大,相应的预期回报率要求也会提高。

财务内部收益率指标是衡量投资项目财务盈利能力分析的重要指标,包括全投资内部收益率、资本金内部收益率、投资各方内部收益率。根据PPP项目的特点分析,资本金收益率对投资方决策意义重大,虽然资本金现金流量表受到交易结构变化的影响很大,但这也是该收益率与实际投资人需求相符的体现。

通过分析社会资本方对预期回报率的要求,可看出资本金内部收益率是确定项目是否可投的重要依据。因此,本文基于资本金现金流量表,研究资本金内部收益率和预期回报率的关系,以探讨如何设定合理的预期回报率。

假设某PPP项目采用BOT模式运作,回报机制为可行性缺口补助。项目动态总投资包括静态总投资和建设期利息,项目资本金约占静态总投资的20%-30%,资本金与动态总投资的缺口均通过债务融资解决,建设期利息按复利计算。项目建设资金按建设期内各年均等投入,项目资本金年初投入,债务资金年中支付。项目资本金全部由社会资本方承担,或由政府平台公司与社会资本方合资成立项目公司,但政府平台公司享有同等股东权利,包括按股权比例享有相应的利润分配等,政府支出责任中不扣除政府出资部分。

基本符号和假设如下:

n:建设期m:运营期r:社会资本方预期回报率;

P:静态总投资B:项目资本金C:建设期利息;

I_c:运营期期初政府方应支付的补贴总额=项目资本金+资本金使用成本+债务资金(含建设期利息),即I_c=B+D+(P+C-B);

可行性缺口补助计算方法如下:

可行性缺口补助=建设成本补贴+运营成本补贴-使用者付费

其中,建设成本补贴A采用等额本息公式:A=I_c×f(r,m);运营成本补贴=运营成本×(1+合理利润率)。

简易模型假设合理利润率为0或理解为运营成本报价已包含合理利润的情形,即运营期该部分现金流入和流出相互抵消。同时假设融资利率与社会资本方预期回报率一致。构建资本金现金流量表,现金流入和现金流出的项目及其计算方法见表1,带入相应公式、计算化简后的流量表见表2。

资本金财务内部收益率x以项目全周期净现金流为考察对象的动态指标,是指在项目计算期内各年净现金流量现值累计值为零时的折现率。

其中CI为现金流入,CO为现金流出,(CI-CO)_t为第t期的净现金流量,n+m为项目计算期。

结合表2,公式(1)可化简为:

公式(2)为多项式方程,该方程只与建设年限和运营年限有关,与项目投资数额无关,并且资本金财务内部收益率x与社会资本方预期回报率r之间具有复杂的非线性关系。

记合理利润率为p_r,运营成本为O_c,假设运营期各年运营成本一致,因此模型一在运营期的净现金流量增加O_cp_r,可看作项目的运营合理利润,实际操作中可通过经审计的运营成本+投报合理利润率、直接投报运营补贴及超额利润分享等方式确定。模型二的资本金流量表化简后见表3。

结合表3、公式(1),改进模型的x与r函数关系如下:

公式(3)为改进模型的多项式方程,比简易模型的方程稍复杂,与资本金实际具体金额有关。

考虑施工利润为项目总投资的一定比例,因此设定施工利润与项目资本金的比例为1-σ(0<σ<1)。在模型一的基础上,建设期的净现金流量每年为。模型三的资本金流量表化简后见表4。

结合表4、公式(1),基于此模型的x与r函数关系如下:

该方程不仅与建设年限和运营年限有关,还与项目施工利润率有关。模型一可看做模型在σ=1时的极端形式,即不计入施工利润的情形。

针对简易模型的非线性方程(2),在确定建设期和运营期后,通过给定社会资本预期回报率r,可以通过某些方法从数值上计算出项目资本金内部收益率x。本文采用牛顿迭代法和泰勒近似法进行计算。

牛顿迭代法是求解非线性方程的常用方法之一,对于非线性方程f(x)=0,给定初始值x₀,则方程的解可通过公式(5)不断迭代计算得出:

其中k表示迭代次数,当|x_k+1-x_k|<ε时迭代终止。

泰勒近似法是一种利用函数泰勒展开来估计方程解的方法,当真实解和展开点比较接近时近似解具有较高的准确性。对于非线性方程f(x)=0,在x=x₀处做一阶泰勒展开可得f(x)≈f(x₀)+f(x₀)(x-x₀),令该式右端等于0,整理得出:

本文中,牛顿迭代法选取的初值为x₀=r,ε=10^-10;使用泰勒近似法对F(x,r,m,n)在x=r处展开可得:

对于一些常见的建设期、运营期和预期回报率,两种方法的计算结果如表5所示:

表5结果表明,两种方法结果相差在10^-4～10^-5之间。事实上,PPP项目实际操作中,一般有效数字最多4位,两种方法用于项目的投资决策上基本可以满足要求。对于本文构建的三种模型,模型一可采用泰勒近似法和牛顿迭代法,模型二和模型三更适用于牛顿迭代法。

以某医院建设PPP项目为例,项目静态总投资10亿元,项目资本金2.5亿元,建设期利息按复利计算,一并计入债务资金通过融资解决。合作期为18年,建设期3年,运营期15年。本项目采用BOT模式运作,政府方与社会资本方合资成立项目公司,项目公司负责建设、运营、移交等工作。回报机制为可行性缺口补助,建设成本的补贴按等额本息公式计算,其利率定为预期回报率。现向社会公开进行市场测试(附项目可研报告),合作的运营内容可根据社会资本方的运营能力投报,并投报各方认为合理的预期回报率。

对于上述PPP项目,不同利益方可选择不同模型以初步评估项目的盈利能力,以下分三种情况,对应前文的三种预期回报率适用模型分别计算。

政府方或其委托的咨询机构,可参考模型一的模式评估。考虑当地以往项目的预期回报率或资本金内部收益率、融资利率等情况,并结合当地政府方财政支付能力,设定本项目的预期回报率。如果预期回报率设定在6.37%,按模型一的方式设定项目回报机制,资本金内部收益率为7.14%。

社会资本方中的主要投资人为运营类企业,则更关注项目在运营期的利润,一般还可根据自己的运营亮点争取一定比例的超额利润,适用于模型二。比如,该社会资本方在运营医疗服务领域经验丰富,如医院物业、体检中心、第三方检验中心等领域。那么,该方可考虑结合本项目的特点投报运营项目,并估算运营期的合理利润。

假设初步测算本项目的运营利润至少可达每年2000万元,即,将其代入模型二。当预期回报率设定为6%时,资本金内部收益率为14.8%;若根据运营类企业对项目的要求,计入运营利润的资本金内部收益率为15%,则预期回报率的要求最低为6.3%。但如果项目运营前景非常乐观,社会资本方充分挖掘运营亮点,则可在政府方允许的合理范围内,将运营利润提升,可争取更大的投资收益。

社会资本方中的主要投资人为建筑类的施工企业,则更多关注项目的施工利润,适用于模型三。比如,评估项目可研报告的工程量和造价情况,初步评估施工利润率(施工利润与项目总投资的占比)在10%左右。模型二中的,代入模型后,当预期回报率设定为6%时，资本金内部收益率可达到14.5%；如果根据社会资本方对投资类项目的要求，计入施工利润的资本金内部收益率应达到15%，则预期回报率的要求最低为6.36%。施工企业的施工利润是回笼至社会资本方，即项目公司的母公司，本文计算情境下，为了给前期评估提供参考，将项目公司与社会资本方捆绑在一起，事实上社会资本方的投资回收还有待继续研究。

本文还在不区分社会资本方类型的情况下,按模型一的方式初步评估,如果社会资本方对于投资效率的基本要求为7%,则其对预期回报率的最低要求在6.25%。

综上,以上各情况的应用举例,是便于项目相关利益方根据自身特点选择模型,必要时亦可将模型进行组合或改动,以达到项目评估的目的。

从PPP项目实务操作中,有些项目政府方不考虑社会资本方在建设期资本金出资的机会成本,只将项目总投资作为政府方补贴的计算基数。那么,模型一中的现金流入变为下式:

变化后模型的现金流量表（表6）如下：

因此,模型一F₁(x,r,m,n)变为F^*(x,r,m,n),形式如下:

利用泰勒近似法,求得x^*如下:

其中,nr-(1+r)ⁿ+1≤0,可知x^*≤r,因此资本金内部收益率不大于预期回报率。

如果政府方设计回报机制按上述模型方法且不考虑资本金使用成本,在不考虑运营的收益的情况下,资本金内部收益率无法超越社会资本方投报的预期回报率,显然也有悖于“预期回报率”设置的内涵。

PPP实务中,存在大量按上述模型设置回报机制的项目,社会资本方仍能够承接该类项目,一般只会通过工程利润或融资利差等方式产生的收益补足其出资资本金的应得回报。显然在这种情况下,社会资本方将承担更多的建设风险和融资风险。若风险过大超过其承受范围,那么项目违约的风险也就随之提高,反而不利于项目的顺利开展,这并不是政府方所希望的。因此,建议政府方能够尽量在客观、公正、最大化调动社会资本积极性的前提下,考虑建设期资本金出资的机会成本,设计合理的回报机制。

根据4.1的分析可知,资本金内部收益率高于社会资本方预期回报率的部分,主要由资本金使用成本部分现金流入带来的。并且从案例表5可以看出,由于现有模型的限制,x与r的差不超过1%,差距很小。

第一,模型三中加入施工利润的现金流,是为社会资本方投报项目作为参考评估用的,而非项目公司的实际现金流。想要依靠施工利润获得高收益是不可行的,因为项目总投资一般经过地方发改部门审批,是在合理的范围内。同时,工程造价成本也是根据建设标准确定的,想要获得高额利润,势必有压缩成本的嫌疑,将给项目带来较大的建设风险。因此,建议政府方不宜将预期回报率压得过低,并设定合理的建设期绩效考核制度;建议社会资本方加入的施工利润也要充分合理,既要评估项目真实的建设成本,也要重视建设质量,长远考虑才能将PPP项目做得长远,保证效率。

第二,加入运营利润的模型二,实际增加的现金流是无上限的,也是真正实现投资效率的现金流,充分体现“运营是PPP项目的核心”的宗旨,避免出现“重建设、轻运营”的情况。与此同时,也要规避社会资本不注重运营质量、仅追逐提高运营成本,以获得更多收益的风险。政府方应设置如超额利润分享机制、合理的绩效考核奖惩制度等,以倒逼社会资本提升自身专业能力,不断在技术和运营管理上创新、提质增效,在自发地追求较高收益率的同时,以保证运营质量和效率。

本文通过建立PPP项目资本金现金流的三个模型,得出预期投资回报率与资本金财务内部收益率之间的隐函数关系,可用牛顿迭代法和泰勒展开法求得数值解。不同利益方可通过选择不同模型,以初步设定合理的预期回报率。最后,通过对模型的分析,建议政府方设置回报机制时,应充分考虑社会资本方资本金的使用成本,以保证其合理收益;双方设定或投报合理的预期回报率,应长远考虑建设质量,合理确定施工利润;重视运营收益对资本金收益的影响,以保证公共服务的质量和效率。本文是基于资本金现金流量表进行测算,可将模型中的推导方法直接用于其他现金流量表或类似项目模型,为投资者决策作参考。