近年来政府与社会资本合作(Public-Private Partnership,简称PPP)模式逐渐成为了国家鼓励地方政府开展基础设施建设的重要模式。然而在快速发展的同时,PPP项目与传统政府投资项目相比在融资上面临着更大的困难,相当大一部分PPP项目由于融资无法到位导致失败。随着PPP模式兴起而变得愈发常见的“建设期计息不付息”表述,对于PPP项目的融资困境,无疑起到了雪上加霜的作用。

无论项目是否采用PPP模式,一个具有可执行性的综合融资方案是其开展融资工作的基础,其核心任务是保障资金及时足额到位。投资项目的资金来源主要包括项目资本金和债务资金。其中,项目资本金主要为自有资金;债务资金则以银行贷款为主,以其他创新型融资方式为辅。对于采用了债务融资的项目,筹措债务资金时在建设期内发生并按规定在投产后计入固定资产原值的利息被称为资本化利息,即建设期利息。建设期利息计算是否正确,不仅决定项目总投资计算是否准确,更直接影响到项目能否顺利融资。

“建设期计息不付息”作为一类还款方式,其对应的建设期利息计算公式长期广泛出现在工程经济专业教材、文献、编制办法乃至政策规范之中。但是上述文件对于建设期利息计算的表述其实一直存在模糊甚至矛盾之处。随着PPP模式发展,两评一案甚至招投标文件中愈发常见的“建设期计息不付息”表述对于项目融资造成了极大的困扰,使得实施机构、咨询机构、社会资本方与金融机构之间对于融资条件产生认知落差,增大了项目融资过程中的交易成本。本文将从各类建设期利息计算公式现状分析、融资实务中金融机构采用的建设期利息计算公式以及通过实例对各类建设期利息计算公式进行经济效益对比三个方面来辨析“建设期计息不付息”的合理性。

2006年国家发展和改革委员会联合原建设部组织编制并发布的《建设项目经济评价方法与参数》(第三版)(以下简称《方法与参数》(三)),其建立的项目财务分析体系是目前适应性最高的评价框架,是国内进行投资项目财务分析的权威性规范指导文件。《方法与参数》(三)将建设期利息计算公式分为两类:采用自有资金付息时,按单利计算:

各年应计利息=(年初借款本金累计+本年借款额/2)×名义年利率

采用复利方式计算时:

各年应计利息=(年初借款本息累计+本年借款额/2)×有效年利率

而《建设项目总投资费用项目组成(征求意见稿)》(建办标函[2017]621号)给出的建设期利息定义如下,可知其对应的是《方法与参数》(三)中的复利计算公式。

式中:Q—建设期利息;P_j-1—建设期第(j-1)年末贷款累计金额与利息累计金额之和;A_j—建设期第j年贷款金额;i—贷款年利率;n—建设期年数。

单利计算公式是指建设期计息期产生的利息向银行支付,不再作为下一个计息期的计息基数,即“建设期计息付息”。复利计算公式则是指建设期计息期产生的利息暂不向银行支付,仍作为下一个计息期的计息基数,即“建设期计息不付息”。在中国人民银行、国家计委[1991]88号文《关于基本建设项目建设期银行贷款计收利息问题的通知》下发后,建设期利息应计入工程总投资并列入当年投资使用计划,建设期计息期产生的利息应向银行支付,复利公式在应用过程中理应被单利公式取代。目前复利公式愈发常见的现状反映出随着国家经济改革步伐的不断深入,经济制度体系的不断完善,建设期利息与总投资的概念发生了变化,但是某些部门的文件与当前的金融制度产生了偏差。

《方法与参数》(三)中多处提到了总投资一词,各处总投资的内涵并不完全一样。全书共给出了三种不同的总投资表述。第一种:项目建设经济评价中的总投资是指建设投资、建设期利息和全部流动资金之和;第二种:计算资本金基数的总投资是指建设投资、建设期利息和铺底流动资金之和;第三种:国家考核建设规模的总投资是指建设投资和铺底流动资金(30%的流动资金)。根据第三种表述,建设期利息(若有)似乎不属于项目总投资。事实上第三种总投资表述在88号文颁布实施之后对于融资工作已失去了价值,仅仅将其视为融资前的概念,是政府在不考虑融资结构影响的情况下讨论建设规模的总投资指标。

当前实际工作中应用到的都是第一种或第二种总投资表述。如建办标函[2017]621号文给出的项目总投资=工程造价+增值税+资金筹措费+流动资金,这与第一种总投资(项目建设评价中的总投资)定义相对应;《城市轨道交通工程设计概算编制办法》(建标[2017]89号)中定义的总投资包括“项目全线的建筑安装工程费、设备购置费、工程建设其他费用、预备费、车辆购置费、建设期贷款利息和铺底流动资金,其中铺底流动资金按流动资金的30%计算”,对应的是第二种总投资(计算资本金基数的总投资)。这两种表述都把建设期利息作为项目总投资的组成部分,这也与建设期利息资本化的财会政策相吻合。因此文章认为第三种总投资目前不存在。

88号文颁布实施后,“建设期计息不付息”作为与当前实际融资政策不符的还款方式仍广泛出现与当前的金融制度产生了偏差。该偏差与PPP模式的兴起无关,之所以在此之前未引起足够的重视是因为被传统政府投资项目不够敏感的投资控制管理所掩盖。

现阶段国内PPP模式按照财金[2014]76号文和发改投资[2016]1744号文的要求,是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作、利益共享、保本微利、风险共担的共赢关系。建设期利息计算是否正常,不仅会影响项目总投资的数额,还会对债务风险的测算造成偏差,让社会资本方与政府之间收益风险分担机制失衡。当错误的建设期利息计算公式通过两评一案、招投标文件成为PPP合同条款后,这种对于融资条件的认知落差,可能会让社会资本方难以接受。随着PPP项目融资愈发成为决定项目能否成功的重要因素,“建设期计息不付息”与当前融资制度之间的偏差矛盾愈发尖锐。

PPP文件中的“建设期计息不付息”本意应是指包含建设期利息的建设成本,是在运营期而非建设期通过使用者付费、政府购买服务、可行性缺口补贴等回报机制收回成本获得投资收益,与建设期还款方式、资金平衡无关。但实际过程中“建设期计息不付息”一般都被夸大解释为建设期不向银行支付利息的融资方案。

上文已知这种还款方式与88号文的精神相违背。但是根据民法精神,借贷合同还本付息条款应该是按照双方意思自治订立,建设期是否计息付息、建设期利息采用单利公式还是复利公式应该具体情况具体分析。债权人只要自身愿意,项目不仅可以建设期计息不付息,就算是全生命周期不用还本付息,法律都尊重当事人。按照民法精神,将“建设期计息不付息”扩大解释为建设期不向银行支付利息的还款方式似乎存在法理基础。但是作者在进行债务融资的过程中似乎从未遇到过真正的建设期计息不付息。这或许是因为实践过程中,银行等金融机构严格遵守88号文的精神,在银行内部办理PPP项目授信时,其CMS系统中根本不存在“建设期计息不付息”选项,从实际操作层面无法实现。亦或许是因为“建设期计息不付息”理解为还款方式存在问题,金融机构基于其严格的风控体系和资金收益性要求,站在一个理性经济人的角度不会选择“建设期计息不付息”。

下面通过案例讨论建设期单利与复利计算公式。根据建设期是否支付利息,贷款金额中是否包含建设期利息借款这两个条件,可以通过排列组合得出四个案例(表1)。案例一到案例四的边界条件基本相同:建设期为四年,建设期资金支出比例为2∶3∶3∶2,项目总投资约为100亿元(区别仅在于建设期利息计算公式不同导致的建设期利息数额不同),项目资本金皆约为30%(区别原因同上;其中案例四资本金比例和其他三个案例区别较大)。

案例一是通常意义上的单利模型,案例二则是通常意义上的复利模型,两者的区别就在于借款总额中包含的建设期利息借款,是否在建设期支付给债权单位。案例一借款总额中包含的建设期利息借款,由于筹措目的本就是在建设期付息,因此在现金流入的同时又有等额的现金流出;案例二借款总额中包含的建设期利息借款,尽管筹措目的亦是用于建设期付息,但是在现金流入的同时并未相应地产生建设期利息的现金流出,考虑到借款总额中的建设借款+项目资本金已全覆盖了建设投资和铺底流动资金,所以可以认为案例二是超贷资金,这笔超贷的建设期利息在本项目内并无其他正当的可支出项目,若非违规超贷,这样操作相当于将一大笔借款空置,形成了负利差,最终还要将建设期利息重复计入贷款本金(案例二的贷款本金769854.42万元,比案例一贷款本金700000.00万元多出了69854.42万元),逻辑上不合理。但是考虑到超贷项目资金的行为(本文不讨论此行为是否合法合规),文章暂不断言案例二相对于案例一模型孰优孰劣。

案例三复利模型与案例二复利模型的区别仅在于将“空置的”(借了没还)建设期利息借款改成建设期内至始至终不借不还。案例三复利模型和案例一单利模型相比,在建设期内的现金流相同(案例一建设期利息借款现金流入的同时又有等额的现金流出,一进一出抵消后和案例三一模一样)。从建设期间的现金流入流出角度,案例一和案例三难辨优劣。但是两者仅仅因为采用所谓单利与复利公式的不同,导致运营期初的借款本金不一样,案例三的贷款本金703688.59万元比案例一贷款本金多出3688.59万元。即假设银行将建设期利息贷出同时收回,比省略来回转钱的操作融资成本低3688.59万元。这在现实生活中当然不会发生,因此案例三计息不付息模型既不能超贷,还凭空多出融资成本,从任何角度都比不上案例一。所以从理性经济人角度,证明了和案例一模型相比,案例三模型不存在可行性。

案例四资本金比例和其他三个案例区别较大。案例四与案例一模型的区别在于建设期利息是通过资本金融资而非建设期利息借款解决,这显著增加了项目资本金的数额,同时减少了运营期初贷款本金的数额。两者数额相等,相当于增加的项目资本金都被用于运营期初偿还本金。本文将证明案例四其实是在案例一单利模型基础上演变过来的。首先将案例四模型拆成案例四-1与案例四-2两个模型(将案例四-1与案例四-2两个模型的现金流相加,可知其无论建设期还是运营期都和案例四的现金流相同)。其中案例四-1是百分之百资本金出资模型,其总投资数额等于案例四的建设期利息62477.23万元;案例四-2则是投资规模缩小版的案例一模型,项目资本金数额、建设期以及建设期资金支出比例等边界条件都和案例一完全一致,其计算公式也与案例一单利模型一致,和案例一的区别仅在于项目总投资规模不同。而两者投资规模的差额又恰好等于案例四-1的总投资数额。所以本文认为,案例四模型与案例一模型本质逻辑一致,案例四仅仅是在案例一的基础上提高了资本金比例(案例四与案例二、案例三相比不仅资本金比例提高了,模型逻辑亦存在本质区别)。因此本文证明了在给定项目总投资和资本金比例的条件下,案例四将蜕变为案例一(两者唯一的区别不复存在),即案例四模型被案例一模型所吸纳包含,不再单独存在。

再比较案例二与案例三,两者的区别仅仅在于贷款金额是否含建设期利息借款。又已知案例二超贷建设期利息,因此仿照案例四的操作方式,将案例二拆分成案例二-1与案例二-2。案例二-1与案例二-2都是采用的案例三模型,其中案例二-1是百分之百贷款融资模型,其总投资数额等于案例二的建设期利息66165.83万元;案例二-2则与案例三一模一样。上文已经证明了和案例一模型相比,案例三模型不存在可行性,所以案例二-2和案例一模型相比不存在可行性。案例二-1作为百分之百贷款融资模型,表征的是将案例二模型中超贷资金,全额投入到新项目。这违反了国家的项目资本金比例制度,同时案例二-1本身也采用的是案例三模型(两者本质逻辑一致,区别在于投资规模和资本金比例不同),所以和案例一模型相比亦不存在可行性。所以本文证明了,与案例二-1、案例二-2之和等价的案例二模型,和案例一模型相比不存在可行性。

通过上述比较分析,文章认为将建设期是否支付利息、贷款金额中是否存在建设期利息借款这两个条件,通过排列组合得出的四个案例,只有案例一模型是实际可行且逻辑合理的,即只有建设期计息付息才是合理的。这也就解释了为何实践过程中债务融资不存在建设期计息不付息。这不是因为银行等金融机构过于保守,以致刻板地遵守了88号文的精神。而是因为“建设期计息不付息”这个概念扩大解释为还款方式后,金融机构从理性经济人的角度不会选择。

本文溯本求源,针对建设期利息表述中常见的模糊与矛盾之处进行了探究。通过分析建设期利息计算公式的定义,讨论建设期利息与项目总投资之间的关系,点出了PPP模式下“建设期计息不付息”被夸大解释为还款方式所引发的问题与矛盾。该问题不仅存在于PPP模式项目,对于传统投资模式项目同样存在,之所以随着PPP模式的兴起变得越来越尖锐,是因为当其成为PPP合同条款一部分后,可能会导致社会资本方与政府方之间收益风险分担机制失衡,这让对于风险和收益十分敏感的社会资本方难以接受。

文章根据建设期是否支付利息,贷款金额中是否存在建设期利息借款这两个条件,排列组合得出四个案例。通过四个案例的对照分析,解释了之所以实践过程中债务融资不存在“建设期计息不付息”,不仅是因为银行等金融机构严格遵守了88号文的精神;更是因为“建设期计息不付息”作为还款方式本身存在问题,金融机构基于其严格的风控体系和资金收益性要求,从一个理性经济人的角度不会选择“建设期计息不付息”。