在严控地方政府债务的背景下, 国家大力推行政府和社会资本合作 (PPP) 模式。对于PPP项目而言, 项目盈利机制的设计既要保障社会投资人的合理收益, 提高对社会资本的吸引力, 又要避免暴利, 充分提高政府资金的使用效率。在PPP项目实际操作中, 项目盈利能力评估时经常会涉及到几个相近但容易混淆的概念:合理利润率、投资回报率和财务内部收益率, 本文对这些概念进行辨析, 进而分析所涉及财务指标的经济含义及适用情形。

　　 PPP项目中合理利润率的概念来源于财金[2015]21号关于印发《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》的通知, 对政府付费的项目, 支出测算公式为:

　　 其中:n代表折现年数;

　　 年度折现率参照同期地方政府债券收益率合理确定;

　　 合理利润率以商业银行中长期贷款利率为基准, 考虑不同情景, 结合风险等因素确定。

　　 合理收益率从形式上看是一个计算政府年度补贴支出责任数额的参数, 但如果将其视为一项利率, 那么从财务分析的角度看, 项目全部建设成本× (1+合理利润率) /财政运营补贴周期 (年) , 可以理解为政府以静态的方式, 在运营期各年以等额平均、单次计息的方式, 偿还社会投资人的项目全部建设成本, 在此基础上再乘以 (1+年度折现率) ⁿ, 是考虑了资金时间价值的动态值。需要说明的是, 由于公式中的年度运营成本, 取的是运营期每一年的预计值, 所以不需要乘以 (1+年度折现率) ⁿ。

　　 根据国家发改委、住建部《建设项目经济评价方法与参数》, 投资收益率是指通过投资而应返回的价值, 是投资人从项目投资活动中得到的经济回报, 计算公式为:

　　 从财务分析的角度看, 年息税前利润或年平均息税前利润是未考虑融资成本及税费, 未进行折现的静态值, 因此投资收益率是从静态角度评价项目整个寿命期的总体盈利水平。该指标的优点是计算简便, 尤其是分子取平均息税前利润时, 不需要分年计算, 适合投资可行性初步评估。同时, 项目实施阶段, 分子取当年息税前利润时, 相关数据可以直接从项目公司每年的财务报表中获取, 不需要再另行计算, 便于社会投资人后期项目管理和跟踪评价。

　　 根据国家发改委、住建部《建设项目经济评价方法与参数》, 财务内部收益率是指项目在整个计算期内, 各年净现金流量现值累计等于零时的折现率, 计算公式为:

　　 相对于投资收益率, 内部收益率从动态角度考察项目的盈利能力, 反映了项目在整个计算期内投资过程净现金流情况, 能综合体现出项目所能承受的通货膨胀、货币贬值以及抵抗风险等的能力, 因此通常将其作为企业, 尤其是国有企业进行项目投资决策的主要参考依据。另一方面, 由于财务内部收益率需要对项目整个生命周期现金流入和流出进行预测, 所以财务假设较多, 且计算量通常较大。

　　 根据评估对象的不同, 财务内部收益率可细分为三个具体指标, 一是反映项目融资前全投资收益水平的“项目财务内部收益率”, 二是反映项目融资后投资人资本金收益水平的“资本金财务内部收益率”, 三是反映资本金内部各投资方收益水平的“投资各方财务内部收益率”。其中, 股东“同股同权”的项目中, “投资各方财务内部收益率”是相同的, 但在PPP项目实际操作中, 有不按股比分配利润、政府特殊股份不分红等“同股不同权”因素的存在, 导致“投资各方财务内部收益率”产生差异。此外, 内部收益率相关指标都是根据相对比率来评价项目, 即需要与相匹配的资本成本比较来判断投资是否可行。比如, 项目财务内部收益率必须大于项目平均资本成本, 社会投资人才“有利可图”。

　　 综上, 合理利润率、投资收益率和财务内部收益率所代表经济含义不同, 适用主体和情形也有明显差别, 合理利润率是政府口径, 用于衡量未来政府的支出责任。投资回报率和财务内部收益率是企业口径, 在项目投资评估阶段, 社会投资人多以财务内部收益率指标来评估项目投资的财务可行性;在项目实施阶段, 社会投资人多以投资收益率指标来对项目公司进行后期评价和管理。因此, 在政府和社会资本的合作过程中, 涉及政府与社会资本采用不同口径盈利能力概念的对接和转化。

　　 通过具体的PPP项目案例, 探讨相关指标的区别与联系。案例为某市政道路PPP项目, 实施方案的要点及相关参数见表1。

　　 在年度折现率保持不变, 合理利润率参考国内市场情况, 分别取6.0%、6.5%、7.0%、7.5%和8.0%的五种情况下, 首先根据公式1分别计算当年运营补贴支出数额, 进而根据表1相关参数, 计算项目投资收益率和财务内部收益率指标 (计算结果表2所示) 。该项目投资收益率计算时分子取年平均息税前利润;项目全投资财务内部收益率为所得税前结果, 项目资本金财务内部收益率为所得税后。

　　 由表2可知, 在年度折现率保持3.60%不变的情况下, 投资收益率和财务内部收益率相关指标与合理利润率的变化均呈正向相关关系。从数值上看, 由于投资收益率分子为年度或平均值, 而分母为总额值, 计算结果较其他指标而言偏小。财务内部收益率指标的计算结果与合理利润率取值比较接近, 且在各合理利润率的取值下, 指标大小关系均为资本金财务内部收益率>合理利润率>项目财务内部收益率;而从变化的敏感性上看, 各指标对合理利润率变化的敏感系数均小于1, 敏感程度大小依次为:资本金财务内部收益率>项目财务内部收益率>投资收益率。

　　 目前国内市场PPP项目政府口径“合理利润率”通常在6.0%~8.0%的区间, 不考虑其它收益, 所对应的企业口径“财务内部收益率”三个指标一般略低于对应的社会资本期望值, 尤其是国有企业所要求的指标基准值。同时, 由于在项目实际操作中还存在市场竞价、融资落实等风险因素, 导致PPP项目的实际收益率普遍偏低。

　　 PPP模式推行以来, 社会资本融资难、融资成本高的问题一直是PPP项目落地难的主要制约因素。根据米金融智库2018年3月最新发布的数据, 全国PPP项目平均融资成本达到10%以上, 远高于银行中长期贷款基准利率的4.90%。

　　 本节财务分析的参数除项目建设成本以静态总投资为准外, 其它均与表1相同。在合理利润率取7%不变的情况下, 贷款利率分别按5.88%、6.86%、7.84%、8.82%和9.80% (即基准利率上浮20%、40%、60%、80%和100%) 五种情况进行取值, 投资收益率和内部收益率的相关指标计算结果见图1。

　　 由图1可知, 在年度折现率和合理利润率保持不变的情况下, 随着融资成本的提高, 合理利润率变动很小, 项目财务内部收益率略有升高, 而资本金财务内部收益率则明显下降。根据上述公式进行分析, 贷款利率上升对项目建设期的影响, 是资本化利息增加引起项目的动态总投资增大, 而其对运营期的影响主要体现在两个方面, 一是公式 (1) 中的项目全部建设成本取值为增大后项目动态总投资, 计算出的当年运营补贴支出数额增大。但由于资本化利息在项目总投资中占比很小, 因而这部分变化所产生的影响较小。另一方面, 贷款利率上升会导致整个运营期财务费用大幅增加, 这部分变化对融资前财务指标不产生影响, 却对融资后财务指标影响很大。

　　 根据公式 (2) , 合理利润率分子和分母同受建设期资本化利息增加的影响而增大, 相除后同增的影响有所抵消, 表现为合理利润率随融资成本的上升变动很小。其次, 项目财务内部收益率是融资前指标, 建设期资本化利息的增加后, 计算出收入增大而运营期各项成本却均维持不变, 表现为该指标随融资成本的上升略有升高。最后, 资本金财务内部收益率是考虑项目融资后的指标, 对融资成本上升的敏感性很强, 当贷款利率为7.84%左右时 (基准贷款利率上浮约60%) , 项目的资本金财务内部收益率为零, 也即在项目公司还本付息、扣除相关成本、税费后, 投资人仅能收回所投的本金。

　　 综上, 合理利润率和项目财务内部收益率的变化主要均源于建设期资本化利息的变动, 但是由于资本化利息在项目总投资中占比很小, 所以两个指标的对贷款利率变化的敏感性很小。资本金财务内部收益率是融资后指标, 而财务费用占运营期总成本费用 (包括运营成本、财务费用和折旧摊销) 的比例又较高, 因此对该指标产生了较大的反向影响。在当前融资风险成为影响PPP项目盈利关键因素的情况下, 资本金财务内部收益率更适合作为投资决策的参考依据。

　　 (1) 合理利润率、投资收益率和财务内部收益率三个项目盈利能力相关概念, 所代表的经济含义不同, 适用主体和情形也有明显差别, 在政府和社会资本项目推进的过程中, 双方要将政府计算运营补贴支出责任的合理利润率口径, 与企业投资决策的投资收益率以及实施项目管理的投资收益率口径进行对接和转化。

　　 (2) 从社会投资人角度, 融资成本变化对合理利润率和项目财务内部收益率的影响主要体现在建设期资本化利息的变化上, 无法反映运营期财务费用增加的风险。因而在当前融资难、成本高成制约项目实施重要风险因素的情况下, 资本金财务内部收益率更适合作为投资决策的参考依据。

　　 (3) 对社会投资人而言, PPP项目盈利能力有限而财务风险较大, 收益与风险的不匹配导致目前落地的PPP项目通常需要其他途径来平衡风险与收益, 最常见的平衡方式是考虑建设期的施工利润, 这也导致目前积极参与PPP项目的社会投资人, 多是以基建类企业为主, 财务投资人通常也需要与基建类企业组成联合体, 通过参与分享施工期的利润, 来平衡收益与风险之间的不匹配。因此, 建议政府方在PPP项目实施方案的编制过程中, 能邀请金融机构提前介入项目, 对项目实施的融资成本进行合理预期, 在此基础上合理设计更符合市场环境的项目盈利机制, 以吸引社会投资人的参与, 同时也有利于项目后期的顺利实施。