房地产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts, 简称REITs) 是启动房地产投资市场的重要金融工具, 也是资产证券化的一个主要品种。REITs通过在证券市场交易, 打破了房地产是不动产的传统思维, 使房地产交易变得更具有流动性;通过REITs将大额房地产项目投资划分成若干小额投资单位, 可以让众多中小投资者获得投资房地产的机会。目前, 美国、新加坡、日本等国家的REITs市场已成为国际上较成熟REITs市场的代表。我国REITs尚处于起步阶段, 因此, 有必要对中外REITs模式进行比较并深入探讨, 以对我国REITs的发展提供一些参考。

REITs起源于美国, 美国是目前国际上规模最大、最成熟的REITs市场, 所以本节主要介绍美国REITs的发展历程。房地产投资信托 (REITs) 起源于马塞诸塞州商业信托, 当时的州法禁止公司形式的主体以投资目的持有不动产, 投资者为了规避此规定而设立了马塞诸塞州商业信托, 商业信托逐渐发展起来。而后随着美国房地产市场发展转好, 投资者对房地产投资热情逐渐升温。但房地产投资额大、流动性差, 限制了中小投资者的投资热情。为了推动中小投资者对房地产的投资需求, 1960年美国政府及相关机构允许设立权益型REITs;同年, 美国政府颁布《美国国内税收法案》, 正式承认了房地产投资信托的法律地位;而后美国国会通过了《房地产投资信托法案》, 这种具有税收优惠的组织形式在美国开始逐步发展壮大。1968年到1974年间, REITs在美国得到了快速发展, 出现了抵押型REITs, 且规模达到113支, 而权益型REITs有209支。

1973年, 美国政府实行紧缩货币政策导致利率逐步升高, 限制了房地产行业贷款资金来源。在1974年和1975年, REITs市场资本总额分别下降了48.9%和35.4%。为应对此情况, 美国国会于1976年颁布《美国1976年税制改革法案》, 对房地产投资信托纳税的规定进行了调整, 分派利息比例从90%调整到95%;同时, 规定REITs可以以转售为目的持有物业。房地产投资信托制度在美国得到进一步发展。

1986年, 美国国会通过《美国1986年税收改革法案》。这一税改法案使得REITs拥有了很大的物业控制权, 调动了相关各方参与积极性, 也降低了REITs与外部管理的利益冲突, 提高了房地产投资信托行业的经营决策效率。1991年美林公司 (Merrill Lynch) 公开首发IPO, 标志着“现代REITs”时代的到来。其后, 关于房地产投资信托的几项重大法案的颁布, 进一步推动了美国REITs的发展, 《美国1993年综合预算调整法》规定养老基金投资于房地产投资信托时, 允许按照养老基金的所有人数来计算投资者;《1997年纳税者精减法》允许REITs来自于非持有长期投资的房地产资产的出售收入可以超过总收入的30%, 进一步增加了REITs经营的灵活性;2001年, 《美国REITs现代化法案》将房地产投资信托派息比例从95%重新调整到90%, 增加了其税后利润, 扩大了内部资金来源, 有利于REITs的自身扩张和发展。

经过几十年的发展, 美国REITs已成为了国际上成熟REITs市场的代表, 不断被全球其他国家地区模仿或复制。在亚洲金融危机之后, 新加坡效仿美国REITs模式发展其REITs市场, 目前已发展成为亚洲具有代表性的REITs市场。日本也出台政策, 引导民间资金通过REITs注入房地产行业, 提振了房地产市场, 同时解决了金融机构不良债权的问题, 推动了日本房地产证券化的发展。

我国于21世纪初引入REITs概念, 2003年央行121号文件发布, 其后一系列紧缩房地产银行信贷的措施发布, 促使信托业利用自身的优势和特点, 与房地产业迅速结合。2003年全年约有70亿元资金通过信托方式进入房地产领域。直到今天, 市场主体对REITs不断进行着有益的尝试, 有的企业选择境外发行, 有的企业选择在国内尝试REITs的运作。

境外发行以越秀集团为代表。“越秀REITs”为国内第一个REITs产品, 也是我国内地第一个跨境REITs, 2005年12月在香港公开上市。发行REITs后, “越秀投资”共获得现金约33亿港元, 同时, 仍持有“越秀REITs”30%的股权, 且处于相对控股地位, 可以继续获得“越秀REITs”上市后的业务发展带来的收益。越秀REITs不仅给其公司提供了充分的资金支持, 也使投资者可以通过市场化的手段进行房地产投资并获得稳定收益。

国内发行的REITs产品以“鹏华前海万科REITs”为代表。2005年, “鹏华前海万科REITs”做为我国内地第一单公募REITs上市。鹏华前海万科REITs的年度报告显示, 2016年基金实现收益2.72亿元, 名列全国基金分红第五。2017年, 每份基金分红达到5.43元, 合计两年分红累计每份9.31元, 投资收益可观。万科集团在REITs的尝试, 有效缓解了自身资金压力, 对于自持物业的运营具有很好的借鉴意义。此后, 其他公司也对REITs进行了大胆的尝试, 但都没有形成国际标准REITs。2005年3月, 国内首只“准REITs”——“联信·宝利”中国房地产信托投资基金一期公开发售。该产品以专业投资中国优质房地产项目为投资目标, 因率先启动“先筹资, 后选投资项目”的信托方式, 被称为向国际地产基金模式靠拢的“准房地产信托基金”。它是按照房地产投资信托基金 (REITs) 的标准来设计的, 并借鉴了中国香港领汇房地产信托基金、美国REITs和我国内地证券市场基金的成熟管理模式, 基本接近于契约型封闭式投资基金的模式。在我国目前条件下, 一步到位发展到房地产信托基金的条件不成熟。但像联信·宝利一样的“准房地产信托基金”的出现为真正房地产投资信托基金的推出打下了基础, 同时也在一定程度上证明, 国内信托公司运用房地产信托基金模式进入房地产领域的能力和意识已经具备。

2016年国务院办公厅发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》 (国办发[2016]39号) , 明确提出:“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金 (REITs) 试点。”2017年7月《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》 (建房[2017]153号) 也再次提出要推进房地产投资信托基金 (REITs) 试点。两份重量级文件的下发表明我国推动REITs的政策力度支持进一步加强。

随着国家相关政策的出台, 鼓励住房租赁企业利用房地产投资信托基金 (REITs) 支持租赁市场的发展, 一批长租公寓类REITs产品成功发行。2017年以来, REITs率先在租赁市场取得重大突破, 在政策层面, 由“试点”转变为“鼓励和积极支持”, 政府对于REITs的态度发生重大改变, 被视为我国推行REITs的破冰。2017年10月发行的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”是国内首单央企租赁住房REITs, 为标准REITs诞生奠定了良好基础。11月, 新派发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”, 为中国首单公寓类REITs项目, 为开发商住宅资产的自持创造了新的破冰式尝试。国内两单租赁类REITs标志着国内REITs诞生的一次突破性进展。其中, 保利租赁住房REITs采用“储架发行”的机制”, 储架发行机制的核心在于一次核准多次发行, 间接实现了公募REITs的扩募功能, 这对在国内设立房地产信托投资基金具有积极的探索意义。

进入2018年, 我国REITs不断实现新突破。4月25日, 我国证监会、住房和城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》, 支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品, 积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品, 试点发行房地产投资信托基金 (REITs) 。该通知为住房租赁REITs发行正式打开了通道。4月27日, 碧桂园租赁住房REITs——“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”首期发行, 是房地产开发企业从“开发-销售”传统模式向“开发-运营”模式转型的探索。

综上, 目前我国没有制定严格意义的REITs法律法规, 但相关政策的出台也在持续不断地推动我国REITs的探索前进, 2016年国办发[2016]39号文件明确提出, 支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金 (REITs) 试点。2017年7月建房[2017]153号文件也再次提出要推进房地产投资信托基金 (REITs) 试点。目前, 国内已发行的产品不具备REITs的全部特征, 因此被称为类REITs产品。

由国内外REITs发展历程总结可知, 美国REITs已发展成熟, 多种模式并存。REITs按照组织结构分为契约型、公司型和有限合伙型;根据运作方式的不同分为开放式和封闭式;按照资金投向主要分为权益型、抵押型及混合型三种模式。美国REITs的组织结构以公司型及有限合伙型为主, 而我国类REITs采用的是契约型的组织结构。

目前, 美国REITs以公司型及有限合伙型为主, 澳大利亚REITs主要是契约型, 日本REITs以公司型为主, 新加坡官方则规定公司型及契约型都可以选用。

契约型REITs根据所在国家的信托法发行设立, 对信托财产和资金的适用严格按照信托法律执行, 并按照信托约定来分配信托利益。契约型组织结构如图1所示。

公司型REITs依据公司法成立, 具有独立法人资格, 投资者即为公司股东, 通过分配股利的方式向投资者分配投资收益。其组织结构如图2所示。

有限合伙型REITs结合了公司的有限责任和合伙企业的免征企业所得税的双重优势, 房产所有人以其持有的房地产出资成为此经营合伙的有限合伙人, 不参与经营合伙的管理, 而拥有合伙收益分配权, 并以其投资份额为限承担合伙债务。同时, 通过公开募集的方式形成REITs, 以其拥有的资金出资成为经营合伙人的普通合伙人, 是经营合伙的主要合伙人, 也有经营收益分配权, 但对合伙债务承担无限连带责任。在这种房地产信托模式中, 房地产资产由经营合伙来持有, 而不像其他模式那样由REITs本身持有房地产资产, 房地产业主因为加入合伙企业而获得份额 (OP Unit) , 也可以换成REITs股份, 实现了其融资的目的和流动性。其组织结构如图3所示。而我国类REITs多以资产支持专项计划的形式发行, 其主体间关系如图4。

封闭式REITs事先确立发行总额, 在基金存续期间发行总额不改变, 多为私募形式。所以, 封闭式REITs在成立后不能扩募, 以保证投资者权益不被稀释。

开放式REITs在发行后资金募集规模可变动。依照基金单位的净值要求, 投资者可以进行基金赎回或购买。开放式REITs灵活多变的特点, 要求所在国家金融市场的发达程度、房地产市场的成熟程度及基金管理者的专业化水平较高。

在美国等其他REITs发展相对成熟的国家, REITs少数属于私募, 绝大多数属于开放式公募。而我国类REITs受市场及政策限制, 一般采用私募形式, 限制了产品资金的扩募, 鹏华前海万科REITs采用“封闭式公募”实现了资金募集方式上的突破。

权益型REITs, 通常直接投资房地产, 利润来源于租金和买卖收入, 当前全球大部分REITs都属权益型。

抵押型REITs, 募集资金扮演金融中介角色, 将资金通过贷款给房地产开发商、经营者赚取利息, 也可向其他银行购买不动产贷款或不动产贷款抵押受益证券, 形成一个投资组合, 再贷给房地产开发经营者。

混合型REITs, 集合了权益型和抵押型REITs特点, 除有两种REITs的业务外, 也从事放款业务获取收入。

20世纪70年代, 美国的REITs主流类型从抵押型REITs向权益型REITs转变, 目前REITs产品以权益型及混合型为主。目前我国类REITs发行的产品既有权益型也有抵押型, 但由于存在法律法规不健全、政策等问题, 这两种形式REITs在实际应用中还处在探索阶段。

以鹏华前海万科REITs为例比较, “鹏华前海万科REITs”在组织结构、房地产投资比例、运作模式等方面, 与其他成熟市场的标准REITs存在很大差异。首先, 在组织结构上, 鹏华前海万科REITs以信托原则建立 (契约型) , 而不是国际成熟的公司型或有限合伙型;其次, 这支REITs产品在地产上的投资比重不到50%, 而标准REITs对于地产部分的投资比重会有法律上的明确要求, 如美国REITs要求75%的募集资金必须投向不动产;最后, 鹏华前海万科REITs不直接持有房地产产权, 不能获得物业增值带来的回报, 而是通过增资入股来获得前海企业公馆的租金收益, 而且此租金收益权只能持续9年, 而标准REITs的典型运作模式是将募集资金直接购买物业产权, 不但获得投资物业的租金收入, 而且还能分享物业增值带来的收益。

总结我国类REITs与国际上标准REITs的主要区别如表1所示。

纵观全球各主要REITs市场, 其REITs的推出均是根据其本国市场需求, 应具体情况具体分析, 不能照搬, 要根据我国的市场发展现状及未来需求, 分析国情, 设立符合我国现实情况的适应中国土壤的REITs。

(1) 在组织结构方面, 目前, 我国处于REITs的起步阶段, 分析所处环境体系, 初期应首先选择契约型作为REITs的结构模式。但根据国际市场经验, 公司型结构更符合市场发展需求, 故建议待市场条件及相关法律法规体系进一步完善之后发展公司型REITs。

(2) 在模式上选择公募、权益型的发展模式。根据目前我国相关的法律法规及市场发展现状, 公募型比私募型组织形式更符合我国REITs产品设计及发展;而相较于债券型REITs, 权益型REITs主要通过投资并持有物业, 从租金和资产增值中获利, 其发展难度相对较低。因此, 公募型、权益型更适合于当前我国的REITs产品设计。

(3) 在运作模式的选择上, 因开放型与封闭型各有优劣, 建议在产品设计过程中, 依据实际情况具体分析。开放型REITs要求具备规模较大、较为成熟的房地产市场, 既可以分散投资又可以充分利用现有的发达的房地产市场和投资工具, 因此开放型REITs具有减少风险、扩大投资领域的作用;相比而言, 封闭型REITs在成立后不能扩募, 有一定的局限性。目前我国REITs处于初级阶段, 由于社会制度及法律、政策方面的差异, 不能照搬国外成熟REITs的运作模式, 要根据实际情况具体分析。建议在封闭式REITs的实践中不断开拓开放型REITs产品, 逐步实现与国际成熟REITs市场接轨。

(4) 完善不动产市场, 促进房地产与证券市场的良性循环。相关研究表明REITs产品的表现和房地产市场行情有着较强的正相关性, 因此对于不动产市场, 应注重项目商业价值的挖掘, 注重优质物业的培养, 促进不动产市场与证券市场的良性循环。

(5) 出台我国REITs税收优惠法律, 完善税收优惠政策。纵观国外REITs的发展历程, 不难发现:一方面, 政府普遍通过给予REITs优惠的政策, 大力扶持其发展;另一方面, 通过明确REITs的具体要求, 规范其运作, 在发展和稳定房地产市场的同时, 又能限制其对市场的垄断、防止其对经营收益的滥用, 限制其干涉其他实体经营。税收制度的优惠政策是REITs在国外得到发展的源动力和根本保障, 而我国现行的税收制度阻碍了REITs的发展, 在我国发展REITs, 我国现行的相关法律法规存在限制或欠缺的地方, 建议相关的制度及规定尽快出台, 促进我国REITs的落地生根, 并实现良好发展。

国外成熟REITs的发展历程表明, REITs与其所在国度的房地产发展状况及法律制度息息相关, 不同发展模式有其存在的背景及优缺点。我国房地产开发与存量巨大, 与金融工具的有效结合尤为迫切。但当前阶段, 我国相关法律和税收政策并不完善, 与发达国家REITs相比仍有不小差距, 需要在借鉴国际成熟REITs市场发展经验的基础上, 进一步研究探索, 完善相关法律法规, 培育具有中国特色的REITs, 与我国房地产市场形成良性互动。