《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》数据显示, 到2020年, 60岁以上老年人口预计将增加到2.55亿左右, 高龄老年人将增加到2900万左右, 独居和空巢老年人将增加到1.18亿左右, 此类老年群体养老需求日趋凸显, 对养老机构的需求更为强烈。我国当前养老床位数672.7万张, 占60岁以上老年人口的3.03%, 养老服务体系初步形成, 但与发达国家5%~7%的水平仍有一定差距, 且我国已迈入老年人口快速增长期, 养老床位数供需间存在较大缺口, 养老机构发展潜力巨大。然而, 政府主导型养老机构会对财政造成较大压力, 而民办养老机构融资吸纳能力弱, 难以享受政策优惠, 这就要求创新融资方式。PPP模式能充分整合社会资源, 是解决养老机构融资问题的有效途径, 但如何吸引社会资本进入是关键。资产证券化ABS (Asset Backed Securitization) 具备期限分割、信用分层、流动性多样等特点, 是拓宽PPP项目融资渠道的重要手段。因此, 本文结合A B S的特点, 对养老机构P P P项目融资模式进一步优化。

　　 我国养老机构项目面临供给结构不合理、养老服务专业化程度不高等问题, 单独依靠政府和市场都难以满足老年群体的需求。PPP模式下, 政府和私营部门通过合作实现各自优势互补, 政府提供政策优势和监督, 私营部门提供资金、专业经验以及相关专业服务人才, 这不但有效缓解政府财政压力, 弥补私营企业单独开发养老机构时风险较大的问题, 为私营机构带来经济效益, 更满足了老年群体对多样化养老服务的需求, 因此应用PPP模式建设养老机构具备必要性。《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》明确支持社会力量举办养老机构, 为养老机构PPP项目提供契机。然而, 全国PPP综合信息平台项目库第五期季报显示, 全国PPP项目落地率仅达31.6%, 如何充分吸引社会资本对于推进PPP而言较为关键;加之养老机构PPP项目具有投资规模大、投资回报期长等特点, 履约过程中现金流情况往往与最初计划有很大差异, 各阶段经常出现需要再融资的情况, 但再融资渠道狭窄, 且私人资本退出渠道不明确, 私营部门资金投入较为谨慎。

　　 ABS具备期限分割、信用分层、流动性多样且可上市交易的特点。同时, 非金融企业发行的ABS产品融资成本较低, 利率远低于信托融资、融资租赁等方式。ABS融资模式可为养老机构PPP项目提供快速、有效的回收资金, 优化PPP项目融资结构, 提高项目资产流动性, 丰富中小投资者投资范围, 是实现PPP项目建设期首轮融资后的再融资和社会资本退出的有效途径之一。目前, 有研究者探讨将ABS应用到公租房PPP项目运营成熟阶段, 以租金收入发行ABS产品, 为投资者快速回笼资金, 但没有覆盖到融资问题更为复杂的建设期和运营初期。本文拟根据养老机构PPP项目建设期、运营初期、运营成熟期可能出现的再融资需求, 探讨发行适当的ABS产品, 更好地刺激私人资本参与PPP项目的积极性。总体而言, PPP和ABS两者的结合将有助于吸引社会资本参与养老机构的建设, 实现政府及企业多方效益最大化。

　　 2016年3月9日, 《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定 (征求意见稿) 》增加了保险资金可投资A BS产品的决定, 为资产证券化带来了中长期机构投资者。同年12月26日, 《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作 (PPP) 项目资产证券化相关工作的通知》将PPP项目资产证券化落到实处。此外, 财政部政府和社会资本合作中心网站数据显示, 2016年底, 全国PPP养老项目总数已达283起, 且养老机构虽带有公益性质, 但仍有租金、养老服务收费、政府补贴等稳定的现金流入, 因此养老机构PPP项目能满足证监会《资产证券化监管问答 (一) 》提出的PPP项目资产证券化的条件。

　　 自2014年起, ABS产品发行规模呈爆发式增长, 这意味着ABS逐步受到投资者的青睐。同时, 企业A BS产品发行增速较快, 基础资产以租赁租金、应收账款、信托受益权为主, 与养老机构PPP项目的基础资产种类相适应, 且市场上企业ABS产品类型日益丰富, 2016年共12只“首单”企业ABS产品问世, 为养老机构PPP项目以多样化基础资产发行证券化产品创造良好条件。

　　 ABS模式在我国基础设施的不同领域已经有所实践, 2017年3月8日, 中信证券-首创股份污水处理PPP项目、华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目和广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目发行的收费收益权ABS产品得到正式受理, 这意味着我国PPP资产证券化在实践层面正式启动。此外, 远东租赁计划以融资租赁租金作为基础资产发行ABS产品, 扬州保障房信托受益权ABS产品通过设立“双SPV结构”为项目在建阶段筹得大笔资金, 浦东建设以BT项目回购款组成资产池, 这几个项目虽不是标准的PPP资产证券化项目, 但可为发展覆盖养老机构PPP项目全生命周期的ABS产品提供思路。

　　 嵌入ABS的养老机构PPP项目融资模式主要包括两个阶段:PPP阶段和ABS阶段, 其基本框架如图1所示。

　　 养老机构集居住和养老服务于一体, 涉及金融投资、养老服务、物业管理等多个领域, 需充分整合社会各界资源。私人部门以联合体的形式参与PPP项目投标, 可以更好地发挥各自优势, 实现资源共享, 增强竞标实力。基于合作伙伴能力互补和战略协同性的考量, 拟由保险公司、房地产开发企业、专业运营商成立联合体参与养老机构PPP项目投标, 中标后与政府成立PPP项目公司。联合体和政府双方协商确定股权分配, 保险公司、银行等金融机构负责项目资本金外贷款。应注意的是, 合适的股东及其合理的权益变化可降低项目自身风险, 是吸引社会资本参与PPP项目的重要措施。

　　 养老机构PPP项目开始后经常出现需要再融资的情况, 比如建设阶段资金短缺的风险、运营初期开发商前期资金退出需求和运营成熟期投资者收益需求。PPP项目再融资的概念有广义和狭义之分, 对项目最初融资安排进行任何调整均可称为广义上的PPP项目再融资, 而狭义上是指在项目债务和权益资金比例 (E/Q, 贷本比) 不变的基础上改变融资条件和融资工具以增加PPP项目可行性的方式。在狭义PPP项目再融资概念的前提下, 基于主要股东在各阶段的权益变化, 针对养老机构PPP项目建设期、运营初期、运营成熟期可能出现的再融资需求, 探讨以总承包商应收建设款、专业运营商自身符合要求的资产和养老机构租金收入作为基础资产发行A BS产品来解决潜在的财务风险, 实现投资者资金的退出。

　　 项目公司股东权益合理变化可激发各阶段私人资本参与管理项目的动力, 有助于应对项目阶段性风险。公共部门、保险公司、房地产开发企业、专业运营商是影响养老机构PPP项目实施效率的主要参与方, 应通过股东协议合理确定出资比例。

　　 为促使私营部门充分发挥自身优势, 给予私营部门充分的表决权, 政府仅提供有效质押、土地、税收优惠和少量资本金, 占据较小部分股权 (不超过5%) , 但负有监督责任, 使项目贯彻落实服务宗旨, 保障养老服务的合理提供。

　　 保险资金的规模性、长期性、稳定性及低成本性, 与养老机构PPP项目的特点相契合, 可作为项目长期稳定的资金来源;同时, 保险公司拥有庞大的营销资源和老年客户群体, 其大数据可为项目挖掘潜在客户提供支持;此外, 保险公司长期与老年客户打交道, 了解老年人的各种需求, 可为项目开发定位以及后期养老服务的设计提供参考意见。《保险资金间接投资股权暂行办法》 (保监会令2016年第2号) 规定:保险资金可采取债权、股权投资计划等形式间接投资PPP项目。考虑到保险资金现阶段运用情况, 保险公司应以小股权配以收益稳定的债权, 为养老机构PPP项目提供融资保障, 监督各环节资金的使用情况, 参与项目全过程管理。

　　 房地产开发企业在养老项目选址、规模、定位、前期规划、开发建设及营销等方面有着独特的优势。为充分发挥出自身优势, 开发企业在开发建设阶段应出资成为第一大股东, 拥有绝对控制权, 负责养老项目市场需求分析, 配合设计单位进行养老机构产品设计, 监督施工企业建设管理工作。考虑到传统的房地产开发企业在养老机构项目运营方面经验比较缺乏, 可在项目建设完成后的一定期限内将其大部分股权转让给专业运营商, 回笼前期投入资金, 保留较小股份提供物业管理和营销宣传方面的支持, 辅助专业运营商的管理。

　　 养老机构的核心价值在于提供专业配套的养老服务, 包括餐饮、医疗服务、休闲娱乐、咨询服务、精神慰藉等, 这些需要专业运营商进行管理。运营商应从项目前期就介入, 有准备地提升项目运营管理和养老服务水平, 在开发建设阶段以一定股份比例投资项目, 为项目规划提供意见, 运营初期受让房地产开发企业大部分股权, 从而拥有绝对控制权, 负责整个项目照护体系的建立和维护, 保障养老服务品质。

　　 在考虑主要股东在各阶段的权益变化、保持项目债务和权益资金比例不变的情况下, 嵌入ABS的养老机构PPP项目运作流程按项目全寿命周期划分如下。

　　 政府发起养老机构项目, 房地产开发企业、专业运营商和保险公司组成针对该养老项目的联合体, 中标后与政府成立PPP项目公司。相关合同文本应对保险资金退出安排、房地产开发企业股权内部转让 (专业运营商受让) 、担保等关键要素进行设计。此外, 项目各参与方在进行融资安排时应考虑ABS再融资的可能, 就ABS再融资应用条件进行设计, 这有利于减少项目运作过程中ABS再融资时的沟通成本, 缩短再融资时间。

　　 房地产开发企业负责项目的开发, 与保险公司、专业运营商及政府共同商定养老机构产品规划。项目公司通常会与总承包商签订EPC固定总价合同, 将项目设计和建造风险转移给承包商。房地产开发企业依据自身养老项目开发经验, 监督项目的设计、质量、工期和成本, 实时反映私营部门的要求。建设阶段是整个养老机构项目过程中资金流出最为密集、资金量流出最庞大的阶段, 且我国施工经常存在垫资行为。随着项目资金流出总量的持续增长, 总承包商面临着巨大的资金短缺风险, 承包商可将对PPP项目公司的应收建设费用作为基础资产, 发行ABS产品, 用募集资金缓解当期财务困难, 保证项目的顺利完工。承包商应就应收建设费用发行ABS产品的事宜与PPP项目公司事先进行书面形式的沟通, 在ABS产品存续期间, PPP项目公司将合同规定的建设费用款项划至承包商收益账户中, 承包商再将资金划入ABS产品专用的账户, 并向管理人提供资金划转的相关凭证。建设阶段运作流程如图2所示。

　　 专业运营商拥有项目后期运营的绝对控制权, 房地产开发企业发挥楼盘营销策划的经验推广项目, 保险公司在项目中嵌入以保险费用支付物业管理费、养老服务费等功能, 吸引购买保险公司产品的老年客户入住养老机构。运营初期, 项目开始支付金融机构的贷款本息、日常运营费用、税收和盈利分红, 虽有现金流入, 但项目运营尚不成熟, 租金收入仍不稳定。同时, 在项目建设完成后的一定期限内, 专业运营商要受让房地产开发企业的大部分股权, 这对运营商造成又一重资金压力。专业运营商作为运营阶段最大股东, 其资金链断裂是本阶段面临的较大风险。运营初期以养老机构未来稳定的租金收入发行资产证券较为困难, 运营商可通过将自身其他符合要求的基础资产进行证券化, 以快速回笼的资金受让房地产开发企业大部分股权, 实现开发企业前期投入资金的回收。运营商用来发行ABS产品的基础资产可以是运营商应收账款、其他运营项目的未来收益等。但仍需满足三个条件, 一是基础资产预期产生的现金流应能覆盖发行的ABS产品的预期投资收益和收益本金;二是基础资产不得附带担保负担或其他权利限制, 但担保负担和权利限制可以解除的除外;三是不属于《资产证券化基础资产负面清单》的范畴。运营初期运作流程如图3所示。

　　 运营成熟期开始产生比较稳定的现金流, 此时社会资本方往往希望通过提高资产负债率获取更高的股东权益收益率, 而政府担心负债率过高会增加项目的风险。项目公司可将养老机构稳定的租金收入作为基础资产发售资产支持证券, 私营部门虽转让了项目收费收益权, 但仍具备对项目的运营管理权。回笼的资金除用作日常运营费用外, 也可作为项目收益提前分配给股东, 显著提高净资产收益率的同时也降低了私营部门的运营风险。应注意的是, 项目公司在前期融资阶段通常会以PPP项目未来现金流入作为担保向金融机构贷款, 确定以租金收入发行ABS产品前, 应先比较ABS和其他融资方式的优势, 若ABS方式更有优势, 则先解除基础资产附带的担保负担。同时, 以养老机构租金收入发行ABS产品, 则还要求养老机构运营已有一定期限, 且运营情况良好, 现金流数据较易获取。运营成熟期运作流程如图4所示。

　　 特许经营期结束后, 项目公司将项目移交给政府。政府按照特许经营协议中的相关条款对项目的资产状况及运行现状进行评估, 包括检查发行的ABS产品是否已偿付完毕, 若资产池现金流还有余额, 按合同约定进行分配。此外, 项目公司应向政府移交相关资产清单、技术法律文件等资料。

　　 嵌入ABS的养老机构PPP项目融资模式有助于促进资金的周转, 优化养老机构供给结构, 提高机构养老服务质量。推动养老机构PPP资产证券化发展的建议如下:

　　 (1) 合理确定养老机构租金水平。合理的入住租金有利于体现项目公益性、增加私营部门参与项目建设的积极性。第一, 综合考虑私营部门投资回报及老年群体的消费水平。第二, 提高项目周边商业配套租金来为降低养老机构入住租金提供保障。第三, 私营部门和政府定期协商沟通, 基于老人动态的需求对租金进行实时调整。

　　 (2) 完善相关法律制度。我国企业ABS产品仍以非公开方式发行, 降低了产品流动性, 提高了融资成本, 建议允许企业ABS产品在规定的交易所公开发行。同时, ABS存在双重征税问题, SPV不应视为独立的纳税主体, 建议明确资产证券化业务相关税收政策。此外, 鼓励保险资金、社保基金、养老基金、住房公积金等中长期机构投资者参与到ABS产品投资中来。

　　 (3) 加快培育专业化人才。养老机构服务层面, 养老服务人才队伍存在数量不足、从业者年龄层偏高、社会地位不高、专业技能缺乏等问题。项目公司管理层面, 能处理好PPP项目各参与方关系及项目公司经营事务的复合型人才尚显不足。ABS产品定价层面, 缺少能对养老机构PPP项目现金流准确测算的金融服务中介。因此, 有必要从人才培养、选任、发展、评价、激励、保障等方面来建设项目所需人才队伍。