近年来, PPP项目签约落地率不断提升。但是PPP项目投资退出机制有待完善。目前已出台的涉及PPP模式政策文件中对社会资本的退出机制大多停留在框架性表述的层面, 另外还有些政策对社会资本退出限制严格, 增加了社会资本退出安排的难度。

本文通过对相关案例分析, 提出优化PPP项目社会资本投资退出机制的建议, 为社会资本参与PPP项目提供一定的参考和借鉴。

目前规范PPP项目投资退出管理的履约担保机制、风险分担机制、投资融资机制、建设运维移交等配套制度尚不完善。PPP项目退出机制在很大程度上受到法律法规、经济制度、金融政策、建设模式等因素的影响, 主要体现在:政策制定缺失、金融机构高度风险隔离、政府方拥有单方豁免和审核等强势地位, 致使PPP项目投资退出方式不明确, 可选择的投资退出渠道较窄, 能提供稳定现金流的基础资产不足, 投资退出机制不畅。

政策环境、合法合规性手续、交易结构 (资本结构) 以及合同体系设计直接影响PPP项目投资退出顺利与否, 作为社会资本应在项目筛选时, 着重对以上四个方面进行尽职调查和资信评估, 提前筹划好各项准备工作, 争取参与测试项目实施方案, 及时规避PPP项目投资退出障碍一般有以下四点:

(1) 投资退出路径不明确。目前已实施政策对社会资本的“退”主要限定在发生不可抗力或违约事件等被动退出情况下的临时接管等, 没有提及参与方主动退出项目情况。

(2) 合法合规性手续不完备。合法合规性主要体现在立项审批程序、政府采购程序、项目建设手续三大方面, 若在相关要件缺失的情况下盲目推进, 可能会出现重大的投资损失。

(3) 项目交易结构不合理。项目交易结构直接影响着未来各合作方退出的难易程度和路径选择, 特别是项目资本结构起着至关重要的作用。不合理的资本结构会导致项目股债比例、期限、成本等方面失衡, 致使项目实施阻滞。

(4) 合同体系设计不科学。项目合同中未建立动态合理的定价与调价付费机制;项目合同中未约定或未清晰约定不可抗力、提前终止以及争议事项的责任划分和处理程序, 违约赔偿以及争议解决方式。合同体系不完善, 增加事件发生时社会资本索赔的难度, 使得社会资本很难以主动方式退出。

PPP项目的成功依赖于良好的资本结构设计, 合理的资本结构能激发社会资本参与热情, 有助于社会资本选择理想的退出路径。“注册资本+补充资本金”的资本金结构以及较低的项目资本金比例, 都有利于提高资金使用效率, 降低资金使用成本, 便于社会资本在项目运营过程中退出, 提高股权资金价值及收益率。

适用范围:资本金结构优化设计目前在PPP项目中被广泛使用, 对各参与方都较为有利。尤其能更好地激发金融机构的热情, 使其提供“投贷一体”的系统解决方案。实施的重难点在于规范运作。

运营期内, PPP项目公司获得付费, 若项目公司在偿还银行贷款本息后有结余资金, 并征得股东一致同意, 可通过购买金融产品、预借款给股东、受让金融机构持有基金份额等方式实现社会资本退出;通过再投资提高社会资本的资金使用效率, 降低项目公司资金沉淀, 特别是拓宽财务投资人投资退出路径。

适用范围:项目公司再投资方式适用于各种性质的PPP项目, 股东方的一致同意是其成功实施的前提条件和重、难点, 特别是需征得政府方及其出资代表的同意, 再投资是解决社会资本长期资金占用、提升PPP资产流动性的重要手段。

股权及相关权益转让是PPP项目中社会资本投资退出的重要渠道, 一般项目股权锁定期届满后, 社会资本有权转让其在项目公司中的全部或部分股权, 但必须事先征得政府方的同意。此外受让方还应自愿承接转让方在合同项下的全部权利和义务。在PPP项目合同条款设计中合理地平衡双方关注点, 是确定适当的股权变更范围和限制的关键。

适用范围:股权及相关权益转让方式适用于各种性质的PPP项目, 只要社会资本持有的项目公司资产预期收益良好, 其持有的PPP资产流动性就会显著提升。实施的重、难点在于清产核资, 涉及国有资产权益转移的还要按规定履行审批、评估手续, 并在指定的产权交易场所挂牌公开转让。

通过减资方式退出社会资本是很多社会资本方研究探索的方向, 指PPP项目公司运营一定期限后出现资本过剩, 根据经营业务的实际情况, 依法减少注册资本的行为。PPP项目中社会资本想通过减资方式退出, 前提:一是获得股东会通过允许减资行为;二是得到政府方认可并在正式合同中约定相关条款;三是项目融资时与债权人协商一致允许项目公司根据债务余额同比例减资。

适用范围:减资方式退出适用于各种性质的PPP项目, 实施的重、难点是:需征得其他股东方和债权人同意后, 才可进行减资各项准备工作。

项目合作期满后, 项目公司根据合同约定将项目资产及相关权利移交给政府方, 项目公司进行清算, 对其资产、负债、所有者权益进行清查并按顺序受偿后, 社会资本股东通过分配剩余资产方式实现完全退出。

适用范围:注销清算退出适用于各种性质的PPP项目, 项目公司要成立清算小组, 做好清产核资和剩余资产分配工作。

资产证券化有利于丰富PPP项目的投资退出路径, 扩大项目公司再融资渠道, 改善资产负债结构, 有效地解决了存量资产的盘活和增量资产的资金需求。资产证券化产品的成功发行需要有持续、稳定现金流的基础资产作为支撑, 必要时原始权益人的股东需提供增信。目前, PPP项目主要以收益权或股权质押的方式在金融市场上募集到资金, 之后以再投资方式实现社会资本变相退出。

目前已成功发行的PPP项目资产证券化产品主要集中在资产支持专项计划 (ABS) 和资产支持票据 (ABN) , 其中太平洋证券新水源污水处理收费收益权资产支持专项计划、华夏幸福固安新型城镇化PPP项目市政物业服务资产支持票据都是具有代表性的案例。具体交易结构如图1所示。

适用范围:资产证券化主要适用于有持续稳定现金流的经营性和准经营PPP项目, 实施的重、难点在于有适宜进行证券化的基础资产;为PPP项目提供了一个低成本、低风险和高效率的融资方式, 以便有效缓解社会资本投资退出难题。

PPP项目中社会资本出现被动退出情形, 主要源于投融资无法到位、政府方违约及发生合同约定的不可抗力、提前终止事件等, 致使合同无法继续履行, 项目公司难以为继。目前涉及被动退出事项主要有合法合规性手续缺失、融资无法落地、有效需求不足、政府方未按约付费、政策及法律风险、不可抗力等。

触发被动退出情形, 在分析其成因的基础上, 根据合同约定和合理风险分担机制, 进行责任划分和违约赔偿。原则上, 手续缺失、法律及政策变动、未按约付费等责任主要由政府方承担;投融资、建造运营和市场需求等经营性风险由社会资本承担;不可抗力、自然灾害等风险由政府和社会资本合理共担。

在分析目前社会资本主要投资退出路径及其适用范围的基础上, 从风险分担机制、投资退出渠道、配套制度建设、合同体系设计四个方面提出完善PPP项目社会资本退出机制的建议。

风险合理分配直接关系到合作各方的权益和诉求, 承担风险程度与所得收益对等, 社会资本承担的风险有上限, 建立动态的定价和调价机制。这些合理的风险分担机制能够有效规避法律政策变动对投资回收的影响, 有利于培育各方的理性和谨慎行为, 使社会资本更多地关注项目自身价值, 通过投资建设运营带来良好的收益, 形成优质基础资产, 增加其流动性。

积极发展区域性和全国性场外交易市场。场外交易市场 (OTC市场) 是指在证券交易所外进行证券买卖的市场, 是多层次资本市场体系中不可或缺的主体之一, 建立健全场外交易市场, 特别是场外股权交易市场和资产证券化产品收益权交易市场, 可以大大增强社会资本持有的PPP项目资产流动性和变现能力。

促进企业并购市场的发展。当PPP项目公司发展到成熟阶段, 社会资本可委托专业机构将项目公司整合成优质资产包, 清产核资后将其出售给其他投资者, 社会资本实现资本退出。

完善的法律法规是PPP项目长期平稳实施的保障;清晰明确的实施流程及合同体系, 能够为社会资本退出提供规范和依据。因此, 应加快国家层面的PPP立法工作, 对涉及项目运作给出法律方面的规范, 完善投资引导、投资回报、会计核算、金融支持以及各种优惠政策, 创立多渠道的退出机制。

规范的产权交易行为和制度和公正客观的信用评价体系, 有助于社会资本开展PPP资产信息发布、组织交易、产权鉴证、资金结算交割、股权登记等业务活动;降低资产交易成本、提高交易效率, 拓宽社会资本投资退出渠道, 为产权转让提供便利条件和综合配套服务。

PPP项目公司进行清算主要有两种情况:一是触发合同约定的提前终止事项, 且双方同意解除合同, 项目公司在完成规定资产移交后进行注销清算;二是合作期满, 项目公司完成合同项下全部权利义务后进行清算。PPP项目因涉及的利益主体较多, 应在项目合同、股东协议及公司章程中明确约定不同情况下清算的原则、程序, 以及股东对剩余财产的分配顺序。发生提前终止事项后政府方与项目公司 (社会资本) 可按如下原则结算补偿金, 见表1。

其中, A₁为经审计的项目公司实际发生的项目投资支出;A₂为经确认的项目总投资×项目剩余运营年限/项目总运营期限;A₃为项目公司尚未收回的项目可用性服务费在提前终止当年现值 (按中标回报率i折现) ;A₄为提前终止通知发出日, 项目固定资产及无形资产的账面净值 (包括未转成固定资产的在建工程) ;B为发生不可抗力事件时, 项目公司获得的全部保险付款 (包括认定保险赔款) ;C为提前终止通知发出日, 项目公司应向政府方移交运营维护所需的零部件、备品备件和化学品的评估值。

商业保险是社会资本实现风险分散和转移的重要手段, 能有效降低被动退出情形下社会资本的损失, 防范和化解风险。引入保理商到PPP项目建设和运营中, 可有效解决资金问题。若运营期出现政府或使用者无法按时付费, 项目公司可根据PPP合同将产生应收账款转让给保理商, 由保理商向其提供资金融通、信用风险担保、账款催收等综合金融服务方式。

公平合理的合同条款在不同主体间分担风险, 是平衡政府和社会资本不同关注点的有效手段。对于约定由政府方承担的风险, 政府方应遵守契约精神, 增强社会资本信心, 确保项目的平稳运营。项目核心利益条款应清楚明确, 规定各方应当承担的责任和义务、违约处理原则, 避免含糊不清引起争端。

设置再谈判机制, 主要是在市场需求、政策法律变更、利益纠纷等问题出现时, 双方能够按照合同约定进行再谈判, 以保障自身合法权益, 并且也可以通过一定的惩罚机制来规范双方行为, 有助于增强社会资本投资退出的弹性。

合理设置社会资本退出路径是加快PPP项目落地的前提条件, 畅通的投入和退出渠道能消除社会资本的顾虑、激发社会资本参与PPP项目的热情, 切实维护社会资本的权益, 实现政府和社会资本双赢。具体退出路径设置应根据项目的自身特点、合作各方的诉求等综合设计退出模式和期限, 以期达到合作各方的利益平衡, 最终实现正和博弈。