长租公寓行业相较于传统的住宅开发行业或者住宅C2C租赁行业来说,被视为一片“蓝海”。近年来政府的大力支持,以及万亿级的市场前景吸引了诸多参与方积极投入到这片新兴的发展浪潮中。REITs作为长租公寓市场重要的组成部分,也在中国悄然兴起,但是由于种种原因,目前我国REITs交易结构设计等方面与海外的市场化REITs仍有着较大的差距,业内习惯称其为类REITs。选择采用更加可以凸显国内外差距的案例对比的方式,以最具代表性的新派长租公寓类REITs和美国EQR REITs为例,探究中美两国长租公寓REITs的区别及联系,比较两种REITs结构设计的优劣,并深入探讨两国长租公寓REITs差别产生的原因及影响,以期对我国长租公寓的长期发展以及REITs的规模化发行提供有益的结构设计及政策建议。

由于2017年年底我国才首次发行了针对长租公寓的REITs产品,因此关于该细分领域的相关研究较少。目前对于我国长租公寓的研究多集中于盈利模式和运营模式等方面:钟庭军认为我国长租公寓在相关制度暂时缺失的状态下走出了类REITs模式和租金证券化两条具有中国特色的金融创新之路;中投顾问产业研究中心归纳出管理、研发、融资和房源等四方面对于无论是集中式还是分布式长租公寓都是必不可少的;张娟锋等将长租公寓的运营商分为四类,对轻资产与重资产、集中式与分散式的经营模式进行了分析,认为长租公寓未来应向机构化、专业化和金融化发展;赵子傲还将长租公寓的运营模式按照精细化程度分为服务式和粗放管理式两种,并对其优劣势进行了分析。对于国内外长租公寓REITs的比较研究基本处于空白状态,主要集中在对境外REITs的介绍以及中外REITs的比较:施建刚等、唐时达以及袁洲等总结了美国及澳大利亚等发达国家REITs取得成功的经验,对我国REITs在立法、税收、监督、信息公开等方面提出问题和建议;刘运宏等和刘华等对美国、澳大利亚、日本、新加坡和香港REITs立法模式和法律框架进行了研究,并分别提出构建符合我国国情的房地产投资信托立法制度的相关建议;许莲凤介绍了美国廉租房REITs的融资模式,结合我国保障性住房融资困境,设计出我国保障性住房融资中引入REITs模式的基本思路及相应配套机制;李平等研究了美国的REITs税收政策,并解读了美国REITs的快速发展部分原因得益于税收优惠政策。

新派公寓2013年成立于北京,是国内第一家由私募投资的长租公寓品牌。虽然新派公寓的规模不大,但它的行业知名度却丝毫不亚于管理规模上万的公司,甚至在很多方面被引为行业的标杆。究其原因不仅在于新派公寓引人注目的优异业绩,它是整个行业中为数不多的已经实现盈利的几家公司之一,更在于它的创新模式,新派公寓的北京CBD店是国内首家以私募基金的方式收购物业,并进行专业运营管理的长租公寓项目,同时还是国内首家发行以长租公寓作为底层资产的权益型类REITs产品的项目。新派公寓权益型类REITs的成功发行,为中国开发商在房地产投资方面提供了积极有益的借鉴作用。新派公寓不同于传统的租房模式,与分散式租赁模式以及魔方公寓等二房东的经营模式有着本质的区别。新派公寓与专业机构进行合作,采取物业收购、房屋装修改造以及整体运作的模式,使得公司真正持有整栋物业产权。

不同于国内长租公寓REITs,海外长租公寓REITs一般采用公司制的组织形式,EQR也不例外。EQR(Equity Residential)于1969年成立,总部位于美国芝加哥,在2001年植入标普500指数成份股,是美国的第一个成功上市的公寓型REITs。EQR的服务理念是通过高标准经营,以及收购、建造等多种方式扩大核心的住房市场资源,为美国高端用户提供高成长性租赁市场。在其发展历程中,经历了快速成长以及缩减规模、精细化运营等等的变化,但是它在美国的所有公寓REITs的运营商之中,其市场份额始终独占鳌头。

新派长租公寓REITs与美国EQR REITs在产品层面上有着显著的区别,具体来看主要有以下几方面:

新派公寓REITs以固定收益为主,分优先级及劣后级。新派长租公寓REITs采用分级模式,分优先级证券及权益型证券两层,优先级享受固定收益,权益级享受物业增值利润,产品规模2.7亿元,按照48:52的比例划分为优先级和权益级证券,其中优先级证券享受的固定收益为:每年不还本,用标的资产现金流支付付息,本金到期后一次性偿还;权益型证券以标的资产处置偿还本金后的80%的超额收益享受物业增值利润,利息不需支付。

EQR REITs为权益型,采用公司制的组织形式上市流通。

新派公寓REITs存续期内物业组成为静态,所持有的物业类别及物业构成不发生变化。

而EQR REITs从成立开始就不断进行物业收购及出售,不存在存续期的概念。公司结构由于采用伞型的REITs结构,规避了REITs不能直接持有物业的限制。EQR在高效融资的支持下,通过大量收购实现其资本的扩张。EQR集中扩张的96至98年这三年中,公司租金收入、运营成本都大幅增加近2倍,营业净利润也在不断地增长到近2倍。而这都要得益于运营资产规模高速扩大以及信息平台的建设,使得EQR在运营成本上衍生出一定的规模效应,从而带来了营业净利润的高速增长。EQR利用高频率的收购模式让公司规模发展空前巨大,1998年EQR持有的公寓物业数量已经较上市初增加了10倍之多。

新派公寓REITs采取外部运营商的方式进行被动管理。新派长租公寓REITs采用整体租赁、委托经营管理的方式,SPV、通达富、青年乐签署三方《委托管理协议》,期限为5年,约定SPV承接青年乐的职能,原青年乐和通达富的总租关系终止,由通达富向SPV整体租赁新派CBD物业。SPV委派青年乐提供租赁运营管理服务,包括但不限于确定租金水平、催收、日程管理、物业改造等安排,青年乐租赁服务费占当年SPV的分租租金和综合配套收入之和的7%,其中5%为每年收取,2%为产品处置后收取。

EQR REITs为主动管理模式,直接管理经营公寓。

新派公寓REITs采取投资项目公司股权及债权的方式实现对物业的控制。资产控制方面,主要有几个特点:1)契约型私募基金通过SPV持有通达富的全部股权和债权;2)标的资产日常经营现金流将由监管银行进行严格监管;3)标的资产抵押给私募基金指定的委贷银行;4)物业资产处置后所有收入根据资产支持专项计划的分配原则向投资人分配。

EQR REITs投资范围较为广泛,可投资物业产权、债权以及地产类相关股票等。

新派公寓REITs本身即为新派的融资工具,产品本身不融资。

而EQR REITs由于采取公司制的组织形式,可以采取上市融资、银行贷款以及发债等多种融资方式。在公司增加资金的过程中,除了出现了包括普通股、存托凭证、优先股等多元化的股权融资方式以外,还创造了有效的激励措施,员工持股以及股息再投等投资计划。在98年亚洲金融危机彻底爆发以前,公司就开展了以股票和债权融资的两种渠道进行融资,除此之外,在基础利率太高的因素下,EQR开始转型可转债融资。1998年下半年,受到亚洲的金融危机影响,银行开始谨慎贷款,让REITs估价平均跌幅24%,开始转型债权的融资市场。多样化的融资方式以及融资渠道下,让公司的现有资产产业都保证了相对的稳定和扩张。

新派公寓REITs具有储备金、业绩补偿承诺、抵质押、优先次级分层等众多增信措施。新派长租公寓REITs设置了完善的期间收益保障体系,现金流可以形成超额覆盖,最高可达1.4倍;青年乐保证可以支配的现金高于800万/年,如果不足,可以补差额;现金储备金689万元(如有使用,青年乐补足),这些措施都大大提高了REITs期间的收益分配,另外由戴德梁行所给的评估报告可知,评估价值的抵押率仅有41.27%,其背后原因便是抵押担保措施对抵押物的保障作用。优质的底层物业以及完善的期间保障体系使得新派公寓REITs获得了AAA的评级。

而EQR REITs不设置外部增信措施。

由于我国并未设置REITs税收优惠,新派公寓REITs无税收优惠。而EQR REITs在满足美国REITs监管要求后,享受着物业持有及交易期间的分红收入的税收优惠政策。根据美国REITs法规的规定,物业持有环节租金收入用于分红的部分免除所得税,交易环节用于分红的部分免除所得税。

新派公寓REITs采取3+2的存续期限,即3年运营期,2年处置期。而EQR REITs不存在存续期限的概念,为永续经营的公司。

新派公寓REITs为私募产品,无二级交易市场,流动性较弱,而EQR REITs在公开市场交易,二级市场活跃。

新派公寓REITs实际上是一个单纯的公寓运营商的融资工具,由于保底租金收益的青年乐为新派公寓的全资子公司,物业租金不足保底收入的部分实际由新派公寓承担,该部分成本也构成了新派公寓REITs的主要融资成本之一,也正是因为该物业租金收入的不足,实际上新派长租公寓REITs募集的资金并不足以支持新派公寓的快速扩张,但作为一个融资工具,新派公寓REITs具有成本较低,规模较大的优势,是我国房地产金融领域的一大创新工具。

而EQR作为一个REITs公司,要根据美国法律规定将租金收入的90%分红给投资者,因此REITs对EQR的意义实际是作为用于吸引投资者的组织形式以及上市流通的渠道,EQR的成功主要是通过REITs允许上市后在公开市场的高效融资从而获得规模优势完成的。EQR作为美国长租公寓REITs的典型代表,REITs为EQR高效融资的核心推动力,而优异的融资能力使得EQR规模迅速扩张,总的来说,规模的扩张对于EQR REITs主要有以下几点优势:

一是庞大的基础设施规模可以大规模地引流。有利于建立客户的忠诚度,在EQR公寓的覆盖面来说,基本可以满足不同职业、不同年龄、不同机构多层次客户的选择和需求,此外EQR在全美大部分州的核心区域都存在公寓出租,非常便于满足EQR客户因工作变迁而产生的更换公寓的需求,只需要在EQR的帮助下找到相同类型相同质量的房屋,可以在最短最省心的情况下快速入住和搬家。

二是统一运作的模式可以降低运营成本。一方面,EQR可以通过统一进行大宗采购和租赁相关电气设备、家具等方面来降低运营的成本,利用统一渠道的电话、网线、有线电视、煤气、电力等等方面都可以做到优惠入网,进一步降低费用,而且在全国范围都执行统一的标准,都是可以大幅降低运营成本的,而且在宣传广告方面也比较节省,这种规模是一般的中介和个人房东无法比拟的。另外EQR可以在员工的培训方面高度统一,可以指定行业化标准化的流程来规范服务,让客户住的舒心放心。统一地进行维修和物业服务,让用户不用担心找不到物业来服务,统一采购的方式让EQR的管理费用仅为同行的一半不到,处于同行业的佼佼者。

三是先进信息系统的建设可以提升企业的收益。在上个世纪90年代,EQR就率先发展了现代化的信息网络、网上订房租房、电子支付等便捷服务,在2000年就引入了网上的支付系统,成为了全美第一家可以支付网上付款的公寓,发展3年以后,网络订房就成为了公司最大的收入来源。

四是地区及客户分散化可以降低经营的风险。EQR在规模扩张过程中形成的地区分散化及客户分散化的特点增强了公司的抗地区经济冲击能力,大大降低了经营风险。

根据对新派公寓REITs以及EQR REITs的对比分析,国内长租公寓REITs与海外市场化公寓REITs在产品层面以及公司层面都有着较大的差别,毋容置疑的是,海外公寓REITs的融资能力、盈利能力相比国内REITs都有着显著的优势。通过国内外长租公寓REITs的案例分析,虽然两者千差万别,但核心原因主要为政策及市场因素两方面:

我国针对REITs目前为止并没有颁布相关法律法规,而以美国为代表的发达国家从20世纪60年代到70年代初期就已经逐步形成了系统化的REITs法律体系。因为REITs的运作方式较为繁杂、参与主体较多、组织形式非常多样化,所以在很多层面,还需要全方位的法律法规指引。目前,国内针对地产信托基金的监管法律主要是《信托法》、《基金法》,但这两项法律的出台背景和监管原则主要对于传统信托公司、基金公司投融资业务中市场主体的法律地位和市场行为规定,对于REITs的具体运营模式和相关政策仍不全面,比如运营主体层级中的税收重复征收等问题目前仍没有较好的系统性解决方案。要尽可能让房地产信托投资基金的交易以及设立的法规和制度进行完善,促进租赁住房REITs的健康发展。

我国存在房屋租售比较低,物业收益不足的劣势,海外主要城市租售比(月租金/售价)一般在1∶200左右,而国内普遍租售比超过1∶250,一线城市的租售比甚至高达1∶1000,房屋的经营性收入相比房价过低,这也大大限制了REITs收入分配的能力,阻碍了我国标准化REITs的发展。

由于政策及市场收益方面的限制,国内REITs无法采用公司制结构,只能采用专线计划的类REITs形式,规定明确的存续期限,甚至自行承担租金损失。此外由于市场租金不足的原因,国内类REITs还设置分层结构、业绩补偿等增信措施,这也使得国内类REITs实际上为房产运营商的融资工具,无法发挥海外REITs对公司规模以及长租公寓市场的积极作用。

通过对新派公寓以及美国EQR REITs的案例分析对比,从政策支持及公司运营方面对国内长租公寓REITs市场提出以下建议:

一是推进REITs立法,对交易结构及分红安排作出基础规定,指明未来长租公寓REITs发展方向。REITs在中国顺利发展首先需要解决的是法律制度框架的问题,为此我国要不断完善《公司法》、《证券法》、《信托法》等法律,消除REITs设置障碍,还需要为REITs建立相关的、独立的法律法规,营造良好的制度环境,为我国公寓REITs的发展指明方向。

二是建立健全REITs市场交易机制,鼓励合理化兼并收购。REITs在海外的发展是通过市场化并购不断扩大规模实现的,因此我国需要为REITs的市场化行为建立良好的交易机制,提高租赁住房市场流动性,鼓励合理化兼并收购。

一是借鉴海外相关优惠政策给予REITs一定税后优惠,从而促进REITs发行,推动租赁住房市场发展。因为我国税收制度的原因,使得我国的REITs运作成本提高以及交易成功率较低,所以REITs产品竞争力提高的根本保障源自于税收制度的优惠政策。因此,我国可以借鉴国际通用的方法,在保障分红的前提下免征或减征所得税等税种,从而推动租赁住房市场发展,并且通过推动租赁市场的发展,可以扩大增值税、房产税等税种的征收,在一定程度上起到扩大税源的作用。

二是减轻小业主卖方税负,解决产权分割问题,推动集中化长租公寓的发展。我国租赁住房市场存在着产权较为分散的问题,导致集中化长租公寓的收购成本较高,为此我国公寓REITs的发展需要解决产权分割的问题,可以通过REITs交易中减轻小业主卖方税负的方法实现,鼓励集中化公寓的发展。

一是精准定位消费人群,提高公寓质量,拉升租金水平。目前我国多数长租公寓都是青年公寓、白领公寓,当前租房者中,85后占比约80%,90后占比则超过45%,因此大大限制了公寓的盈利水平。真正有消费能力的人群应该是工作5年以上的稍有经济能力的,但尚未置办婚房的中层白领,他们对房屋质量、稳定性要求较高,且对价格敏感性较低,有能力支付租金溢价,因此公寓运营公司需要精准定位消费人群,并针对消费群体的需求对租赁房屋进行装修改造和提升,提高盈利水平。

二是多城市多地区分散化投资,减轻重资产模式风险。根据EQR在美国发展的经验,多城市多地区分散化投资可以大大减轻某些地区的房屋价格波动对公司整体的影响,多地区分散投资对公司的经营能力考验虽大,但更多的是对公司的品牌提升有着积极推动的作用。

三是合理利用多种融资手段,前期轻杠杆减轻风险,后期重杠杆扩大规模效应。通过EQR在美国公寓市场的发展经验,公司的规模效应应对于公司的整体发展有着极强的推动作用,我国也不例外,长租公寓公司应合理采取多种融资手段,前期可以通过轻杠杆减轻债务风险,后期稳定运营后通过多种融资手段扩大规模,取得规模效应。