货币政策、物价波动与房地产投资是具有先行预警性质的宏观经济指标,三者之间的联动关系,可以有效地理清三个指标变量的预警能力,更为重要的是可以为理解房地产投资的波动提供依赖解释变量,对房地产投资者及居民购房决策具有不可忽视的参考意义。

依据宏观经济理论,货币政策、物价波动与房地产投资并非孤立运行,三者之间存在相互的联动关系,主要表现在:货币政策是调节货币流通的重要手段,宽松的货币政策刺激经济的增长,促进了房地产市场投资;房地产投资推动宽松货币政策,宽松的货币政策是房地产投资增长的重要诱因;物价指数加速房地产等不动产投资,同时影响到货币政策的调整。可见房地产投资、货币政策与物价波动三者之间存在较为复杂的联动关系,且三者之间的联动关系受现代电子货币支付、国际贸易等的影响,互相影响的性质难以直接观测,故亟需借助于合理的研究方法探索三者之间的关系性质及联动效应。

有关货币供给政策、物价水平波动与房地产投资联动关系的研究,现阶段主要停留在两两关系的探索,尤其房地产投资和货币政策的研究最为丰富。国外学者研究认为房地产与货币供给政策之间关系是双向的,但并不对称。国内经济发展起步晚,学术界对货币政策、房地产投资等方面研究成果相对较少,但近年来发展迅速,不同学者借助于向量自回归模型(VAR)、结构化向量自回归模型(SVAR)、动态随机一般均衡模型(DSGE)、自回归分布滞后模型(VADL)等不同方法做了深入研究,发现中国房地产投资和货币供给互相传导,尤其李庆华等研究认为房地产投资规模对货币传导的效应和时滞具有正反两方向,当房地产投资的总额超过一个临界点后,其影响是负的,否则为正。受宏观经济理论的影响,货币供给政策与价格波动的研究主要集中在通过货币政策控制通货膨胀方面,而价格波动对货币供给政策影响的研究较为稀缺。

鉴于经济中变量之间关系的复杂性,本文考虑将货币供给政策、物价水平波动和房地产投资纳入到同一研究体系,为克服内生性对估计结果的影响,借助于VAR模型进行实证研究,本文主要贡献在于:(1)将三个变量同时纳入到同一研究模型,使得研究成果更加符合实际经济关系;(2)联动关系的研究难免存在内生性的影响,本文选择VAR模型研究三者之间的关系,有利于克服内生性造成的干扰。

货币政策、物价波动与房地产投资之间的传导关系较为复杂,为此本文首先借助于经验数据分析三者之间存在的关系特征。将2013年1月至2019年4月三个变量的数据绘制成趋势图如图1所示:

图1中可以看出,货币和准货币(M2)供给量同比发展速度和房地产投资发展速度具有明显的协调性、同步性。2015年6月之前,房地产投资的发展速度总体高于货币供给发展速度。将2015年6月之前分成两段,可以发现2013年6月之前房地产投资发展速度略低于货币供给发展速度,2013年6月至2013年10月出现短暂的房地产投资快速增长阶段,之后转入下降阶段。该期间短暂的上升成为2015年6月之前房地产投资发展速度高于货币供给的形成机制。2013年6月至2016年6月期间房地产投资的发展速度的持续下降,货币供给发展速度先缓慢下降、之后缓慢上升转向再下降的过程,这一期间房地产投资发展速度的下降表现出房地产领域投资的低迷,但房地产领域投资增长低迷并没有将货币供给发展速度拉低到同步的水平,可能与我国提倡“一带一路”相关国家投资及对房地产市场多次调控政策有关。因房地产领域投资低迷影响了经济的发展,货币量化宽松必不可少,形成了图1中短暂的货币供给小幅度上升。2016年7月之后两者的关系更加紧密,但也表现出2016年6月之前的规律。说明货币供给增长与房地产投资增长之间存在密切的关联特征:房地产投资拉低货币供给,但货币供给促进房地产投资。

房地产投资与物价指数之间存在关系更为复杂,2016年1月之前物价工业生产者购进价格呈较为平缓的下降趋势,且处于100%以下,这主要受益于经济发展过程的技术进步和规模经济效应。同一时期房地产投资增长的下降速度较快,2016年1月之后,价格指数显著上升,时隔3月至2016年4月房地产投资增长开始由下降转变为上升,直到2017年3月之后,物价指数开始下降,但房地产价格持续上升。整个样本区间表现出价格更加具有先行性指标的性质,推动房地产投资增长速度的波动:在房地产投资增长速度上升的条件下,房地产投资与物价水平的波动短期内呈负相关关系,相对而言价格指数波动要比房地产投资敏感。

货币政策与物价指数之间并不存在交叉特征,总体保持了平行的依赖过程,但分阶段可以发现,2016年1月之前两者平行发展,2016年2月至2017年2月期间两者的差距缩小,表现出工业生产者购进价格指数的上涨,货币供给并未有明显的趋势性变化。2017年8月之后,工业产品购进者价格指数的发展趋势明显下降,但货币供给的发展速度变化不大。

总而言之,货币供给政策、房地产投资和物价波动之间存在明显的联动关系,这种联动关系也表现出时期差异的滞后关系,尤其货币供给与房地产投资的关系最为紧密。三者之间较为复杂的联动关系,需要建立模型进一步探讨。

本文研究货币政策、物价波动与房地产投资三者之间的关联特征,主要涉及到货币供给、物价波动和房地产投资三个方面的变量。变量选择具体介绍如下:

物价波动(PPI):该指标为流量指标,主要反映价格水平的上升或下降幅度。现阶段反映物价水平的指标较多,有居民消费者价格指数、工业生产者购进价格指数、工业出厂价格指数等。因本文研究的变量涉及到了货币政策和房地产投资,这些变量与工业生产关系更加紧密,尤其房地产投资直接影响的结果就是工业生产者购进价格的波动,故本文物价波动选择工业生产者购进价格指数作为代表性指标进入模型研究。

货币供给政策(MP)。主要有紧缩货币供给和量化宽松等政策组成,从市场的角度看,该指标调整结果为货币的市场流量,具有存量的特征,但从货币政策本身的角度看,该指标更加侧重于流量的特征,本文选择货币增长指数作为货币政策的代表性研究变量。

房地产投资(REI):该指标作为典型的存量,与物价波动、货币政策不同。但为了与货币政策、物价指数保持一致,选择能够反映房地产投资的流量指标作为研究的代表性指标。房地产投资额尽管为存量指标,但其增长指数具有流量指标的性质。故本文选择房地产投资增长指数作为本文研究的代表性指标。

从中国国家统计局网站查询相关数据,可以得到上述指标变量的月度数据,且2013年之后数据较为完整,更新到2019年4月,故本文选择2013年1月至2019年4月76个样本点数据作为本文研究的对象。考虑到房地产投资具有明显的季节性,且货币政策和物价水平同样随着经济的周期性也存在周期性,本文中三个指标数据都选择了同比增长率数据,单位为%。因价格指数波动幅度较小,且存在价格下降的样本点,为了保持一致,将所有指标变量转化为发展速度。其中选择货币供给变量数据时,国家统计局网站提供了两类反映货币供给发展速度的数据,分别是货币供给增长率和货币与准货币供给(M2)增长率,因准货币具有货币流通的功能,故本文选择货币与准货币供给(M2)增长率,加100%得到货币供给发展速度的数据。

建立分析模型需满足以下几个方面的要求。

上述分析可以看出,三个变量之间存在的关系较为复杂,互为因果效应,很难借助于普通回归模型研究三个变量互相因果的纯效应。回归模型必然存在因变量对自变量的反效应而难以避免内生性问题。

研究货币供给、物价波动与房地产投资的联动关系,三个变量之间不存在明确的因变量或自变量的变量性质区分,三个变量互为因果,意味着每个变量都有成为因变量的机会。那么三个变量同时为因变量且为自变量,且要求具有可比性,就必须建立在同样的模型中,最好为同一个模型中分析,成为本文模型选择的困难。

经典经济建模对变量的平稳性要求较高,但是从经验数据的分析可以看出,三个变量同步为0阶单振变量的可能性不大,需要通过模型的方式弱化变量平稳性的影响。

向量自回归(VAR)模型是同时满足上述条件的联动关系分析方法。该方法将所有变量引入模型,形成方程组,在变量尽可能平稳的基础上保证模型估计结果平稳,即可进一步分析研究。同时将所有方程组结合为同一个模型,解决了估计结果不可比的问题。另外本文选择月度数据,样本区间长度达到76个月,对模型估计过程中滞后变量选择所造成的自由度损失影响不大。故本文选择用VAR模型实证研究三个变量之间的联动关系。

本文选择工业生产者购进价格指数、货币增长指数和房地产投资增长指数分别来代表物价波动(PPI)、货币政策(MP)和房地产投资(REI)。建立如下VAR模型:

上述模型描述了物价波动(PPI)、货币政策(MP)和房地产投资(REI)三变量的k阶VAR模型。k的取值取决于实证过程中相关指标检验结果,α、β、γ、ρ是VAR模型的待估参数,μ是误差项。

在模型估计之前,需要对模型涉及到的变量做平稳性检验,本文借助于单位根检验方法(ADF)检验序列的平稳性特征,检验结果见表1。

鉴于篇幅有限,表1中仅报告了不同截距和趋势条件下显著性最好的结果。可以看出三个变量的原始序列在10%的显著性水平下都没有通过检验,说明原序列并不平稳,不能直接用于建模分析。对原序列做一阶差分后,三个差分序列都在1%的显著性水平下通过检验,说明三个变量序列是同阶单振,可以用于建模分析。

从单位根检验结果可知,本文选择的货币政策、房地产投资和物价波动相应的变量可以进行VAR分析。建模之前,先对模型进行滞后阶数检验判断,考虑到季节和年度循环的影响,本文选择滞后12期检验模型较优的滞后阶数。计算logL、LR检验、FPE、AIC准则、SC准则、HQ准则等统计量进行检验,计算结果如表2所示:

从表2中可以看出,六个检验统计量中,FPE、AIC、SC和HQ四个都支持了选择滞后两期建模分析较为合理,LR则支持滞后12期建模,LogL不能得出合理的判断结论。遵循简化和节省原则,本文选择滞后两期建模分析。建模估计结果如表3所示:

从表3中可知,估计结果中部分变量系数在0.05的显著性水平下通过检验,有部分变量系数在0.10的显著性水平下都没有通过检验,为了保证模型估计结果解释的可靠,需要检验模型整体的稳定性,故对模型进一步进行稳定性检验。对模型进行单位根检验(图2):

图1中可以看出,VAR模型单位根检验结果中,所有特征根的倒数分布在单位圆内。说明尽管部分滞后变量系数并不能显著地通过检验,但是整个方程的估计结果是平稳的,可以进一步分析说明问题。

从VAR模型估计结果可以看出,PPI受到前一期PPI的影响系数最大,达到1.7947,说明PPI波动主要受到自身惯性的影响。但从滞后两期的系数可以看出,滞后两期时系数为负,且绝对值达到0.832,说明PPI的波动是一个自修正的发散过程,MP和REI对PPI的影响尽管较小,但性质极为相似,都是前一期扩大了PPI的波动,滞后两期的效应为负。货币政策受到货币政策前一期和前两期的影响效应都为正,且前一期的效应大于前两期,说明货币政策的波动受到前期货币政策的影响,且不具有自我调整修正的特征。物价波动对货币供给的增长具有正的效应,但滞后两期后存在一个负的修正效应。房地产投资增长对货币供给的滞后一期影响效应为负,但滞后两期的效应为正。房地产投资的增长较为特殊,物价波动和货币供给一个正的波动,都会影响到房地产投资的增长加快,这本质上反映了房地产投资成为资金风险规避的主要领域。

从滞后期影响的效果来看,货币供给、价格波动与房地产投资之间的联动性关系不对称。价格波动对货币政策的影响要大于对房地产投资的影响。货币政策对物价波动的影响小于房地产投资的影响。房地产投资对货币政策的影响要大于对物价波动的影响,且滞后一期和滞后两期影响的效应关系正好相反。

为了分析三个变量联动关系的冲击特征,本文在VAR模型分析的基础上进一步研究三个变量互相冲击的脉冲特征。将变量之间的脉冲效应绘制成图如图3所示:

图3中报告了货币政策、价格波动与房地产投资之间的脉冲响应关系。可以看出物价波动的自我冲击效应最为明显。当期物价受到外界的影响产生一个单位正的冲击,这种冲击效应在前六期一直表现为物价上升,且冲击效应超过一个单位的波动幅度。说明物价波动一旦受到影响,将在近六个月出现物价持续的上涨,直到第六期后才出现回落的可能。而货币供给与房地产投资受到一个单位的冲击后,其结果与物价波动明显不同,尤其货币供给受到外界影响,一个单位的波动很难使得货币供给在后期同步地增加供给或者减少供给,而是稳步地向初始水平收敛,但最终仍然不能回归到初始水平。房地产投资受到外界一个单位的冲击,其投资的波动远远超过冲击本身,且最终远离初始水平。说明就外界一个单位的冲击而言,房地产最容易受到影响且最难回归到初始状态,货币政策却最难受到影响。这正好反映了货币政策的稳健性和房地产投资的投机性调整。

对比三个变量之间联动关系的冲击特征,可以发现物价波动对房地产投资和货币政策的冲击效应不大,但冲击后并不能恢复到初始水平,而是越来越偏离初始状态。从冲击的方向看,物价最终将使得货币供给收紧,房地产投资增长下降,说明物价波动对房地产投资和货币供给的冲击都是负向冲击。

宽松的货币政策调整将抑制物价的上升,在政策实施10个月内物价指数先下降,然后上升,但经过一个低水平的向上波动后加速下降,总体上货币供给的增加将抑制物价水平的上升。与物价波动不同,货币政策的宽松供给将刺激房地产投资的增长,尤其在货币一个单位的增量冲击后,第3期开始出现房地产投资的增长,且增长的速度不断加快。可见在2019年4月之前,适当宽松的货币政策将有利于刺激生产和投资。

房地产投资受到冲击后,受到影响最大的为物价指数,可以发现房地产投资受到一个单位冲击后,从平缓地上升转变为加速度上升,并且经过10期后并没有回归到初始状态。房地产投资的增长同样也推动了货币供给的增长。相比较而言,对货币供给的影响较小,且存在惰性。

综合上述分析可以看出,三个变量之间的互相影响关系较为复杂,共同的特征是任何一个变量受到一个冲击,进入系统后很难使得系统最终回归到初始状态。货币政策的冲击对物价波动和房地产投资的影响具有明显的占优地位,且货币政策因物价波动和房地产投资的冲击而受到的影响存在惰性。物价水平极易受到其它两个变量波动的影响,但却对其它变量的影响不大。房地产投资对其它变量的影响幅度不大,但影响具有持续增长性。

随着经济环境的变迁,物价水平、货币供给与房地产投资都难以通过传统的相关理论简单地去描述或者理解,甚至传统经济理论所描述的关系受到新经济环境的影响冲击存在更大的不确定性。为此本文研究了物价水平、货币供给与房地产投资的联动关系,得出以下主要结论:

(1)货币政策、物价波动与房地产投资都不具有较强的自我修复能力。物价波动的自我冲击效应最为明显,当期物价受到外界的影响波动,直到第六期后才出现回落的可能。货币供给与房地产投资受到一个单位的冲击后,不能收敛到初始水平。房地产投资受到外界一个单位的冲击,其投资的波动远远超过冲击本身,且最终远离初始水平。房地产投资最容易受到外界环境的影响且最难回归到初始状态,货币政策却最难受到外界环境的影响。

(2)货币政策、价格波动与房地产投资之间的联动性关系不对称。物价波动对货币政策的影响要大于对房地产投资的影响,尽管从冲击的方向看,物价波动对房地产投资和货币供给的冲击都是负向冲击,但相比较而言,物价波动对货币供给的影响较小,且存在惰性。货币政策对物价波动的影响小于对房地产投资的影响。房地产投资对货币政策的影响要大于对物价波动的影响,且滞后一期和滞后两期影响的效应关系正好相反。

(3)价格指数要比房地产投资敏感,房地产投资拉低货币供给,但货币供给促进房地产投资。