1 引 言

不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trust)是基础设施证券化的重要手段，具有流动性强、现金回报稳定等特点。在我国，经历了几个阶段对REITs的摸索后，2021年6月21日，首批9支基础设施公募REITs产品在沪深交易所敲钟上市。其中，有3支REITs的基础资产为产业园区，如表1所示。

产业园是城市产业结构的重要构成部分，截至2020年底，全国共有218家国家级经济开发区和169家国家级高新区，其生产总值是国内生产总值的重要组成部分。行业性质方面，产业园区属于重要的基础设施，推出相应的REITs可以盘活存量资产。同时，必须注意防范相关金融风险，尤其对公募REITs更要注重保护公众投资者利益。因此，在我国公募REITs正式起步的当下，有必要及时理清产业园REITs的收益风险特征。

目前，国内相关的学术研究较多地讨论了REITs作为一种投资品的资产组合问题，以及“产业园+基金”模式的设计、推广问题，而较少对产业园REITs本身进行系统性讨论。本文尝试系统性地分析产业园REITs收益的关键风险，以此为主管REITs发行的机构、监管REITs运行的机构在筛选项目、监管项目时提供参考，也为投资者的投资决策提供参考；同时也可以帮助拥有较多产业园资产并有意在未来发行产业园REITs的企业筛选适合发行REITs的基础资产，促进其在投资期、建设期、运营期采用适当的策略优化资产。

表1 首批3支基础资产为产业园区的公募REITs  下载原图

2 分析框架

REITs分为契约型与公司型两种，我国目前发行的REITs均为契约型REITs。从产品构造流程上来看，构造一个契约型REITs，需要选取合适的基础资产；对基础资产在权益结构等方面进行设置，将其设计成一个合规投资品；向投资者发行，投资者在二级市场上进行交易。基于此，可以建立产业园REITs收益的关键风险因素的分析框架如表2。

如表2所示，分别从文献中梳理产业园资产运营方面、REITs产品结构方面、二级市场方面影响收益的因素，再进行整合提炼，可以得到产业园REITs收益的关键风险因素。

关于资产运营方面会影响收益的因素，现有研究一般从外部风险和内部风险两方面来分析。在外部风险方面，主要的风险因素包括政策风险、宏观环境风险；在内部风险方面，主要的风险因素包括产业集群构建风险、产业园区运营风险、园区内企业发展风险、融资风险等。蒋姣龙(2015)将政策环境、市场环境等列入外部风险，并将产业集群问题视为项目内部重要的异常问题之一。李飒(2014)在宏观层面上讨论了区域经济风险，在内部风险方面强调了品牌与竞争力等涉及具体运营策略及运营方能力的因素。陈俊等(2016)强调了内部风险方面的产业园区的破产风险，指出产业园区的同质化空心化问题。王熙喜(2012)强调了内部风险方面的资金链断裂的融资风险。

关于REITs产品结构方面会影响收益的因素，现有研究比较强调委托代理风险。龙天炜等(2017)系统性地分析了契约型REITs中委托代理关系的类型、特点及相关问题等。伍迪等(2020)强调了原始权益人出售项目资产后可能失去服务升级动力的问题。同时，也有学者指出要关注REITs产品交易结构中相关权益的完整性。

表2 产业园REITs收益的关键风险因素的分析框架  下载原图

关于二级市场方面会影响收益的因素，叶露(2019)从3方面进行了总结：在宏观经济面，有货币政策、经济增长、通货膨胀等因素；在微观市场层面，有市场风险溢价、投资者情绪等因素；在公司治理层面，有REITs公司的管理结构等因素，但我国目前的公募REITs并不属于公司型，故可不考虑该层面风险。

综上，整理产业园REITs收益的关键风险因素如表3。

3 产业园REITs收益的关键风险指标

在定量评估某个产业园REITs的未来收益时，需要考虑各种风险的影响，但是表3中列出的关键风险因素并不能直接量化，因此本节对其进行细化与延伸，以得到更具体的指标用于定量评估REITs的未来收益。

3.1 一级关键风险指标

对各关键风险因素进行细化，可以得到一级关键风险指标，表示单个REITs面临的风险情况，一级关键风险指标应能从REITs的基础资产状况及宏观环境的已有信息、数据中观测得到。依据各关键风险因素的含义，以及学术研究中、实务中对REITs面临风险状况的分析(其中，在实务方面可以参考我国已发行公募产业园REITs的公开文件)，可以得到一级关键风险指标如表4所示。

表3 产业园REITs收益的关键风险因素  下载原图

表4 一级关键风险指标  下载原图

3.2 二级关键风险指标

利用一级关键风险指标，可以对单个REITs面临的风险状况进行具体表示，但无法利用它表示关键风险因素对REITs收益的具体影响。在进行REITs收益的估算时，需要对一级指标进行延伸拓展，进一步分析可用于估算的指标，称其为“二级关键风险指标”。对于投资者等REITs相关方来说，根据一级指标表示的REITs风险状况，可以确定二级指标的取值。根据二级指标的取值，可以直接对REITs的收益进行估算。

产业园REITs的收益包括股息收益和价格回报两部分。股息收益来源于REITs的可分配收益，可分配收益来源于经营利润，经营利润等于经营收入扣除经营费用。在我国首批公募产业园REITs的公开文件中，所估计的“预期现金流回报率”即主要表示股息收益部分。根据相关学术研究及实务，租金收入是经营收入中占比最高的部分，以租户为单位进行收取，与出租率、租金水平密切相关。因此，在对产业园REITs的未来股息收益进行估计时，对产业园的未来出租率、未来租金水平做出合理估计是核心内容，而经营费用主要包括管理费用、财务费用、税费等，在我国已发行产业园REITs的公开文件中，一般基于历史情况对其进行稳定运营假设。由此得到“预期未来出租率”(W1)、“预期未来租金增长率”(W2)、“预期未来经营费用”(W3)3个二级关键风险指标。其中，W1、W2的取值主要取决于对A1、A2、B1、B2、B3系列下一级指标的综合考虑。W3的取值主要取决于对B4、B5、B6系列下一级指标的综合考虑。

产业园REITs的价格回报来源于投资者在二级市场上通过买入、卖出REITs而赚取的差价，比较难以估计，在我国首批公募产业园REITs的公开文件中，并未对这部分收益做出定量估计。本文提出二级关键风险指标“预期未来价格回报率波动特征”(W4)表示对价格回报表现的预估，可以基于一级指标“历史价格回报率水平A31”进行确定。

4 二级关键风险指标对产业园REITs未来收益的刻画

在二级指标中，与REITs未来股息收益的估计相对应的是W1、W2、W3。其中，W1是相关学术研究及实务中认为极不稳定、易波动的非常关键的指标，而对W2、W3则一般基于历史情况施加稳定假设。与REITs未来价格回报的估计相对应的是W4，它是估计未来价格回报的核心。因此，本节选取W1、W4两个指标，以案例数据为基础，定量分析二者对产业园REITs未来收益的刻画情况。

4.1 预期未来出租率对产业园REITs未来收益的刻画

以张江光大产业园REITs为例，以预期现金流分派率作为敏感性指标，以预期未来出租率变动量作为不确定因素，计算不确定因素对敏感性指标的影响程度。基于所披露的信息，对计算进行必要地简化(如对REITs文件中分类取值的预期年租金增长率采取统一取值，以及忽略管理费用等随出租率的变化等)，得到近似的敏感性算式如下：

年度预期现金流分派率的变动百分比=[总可租赁面积×基准时点租金×(1+预期年租金增长率)^年度×预期出租率变动量×(1-相关税率)]/基于发行价的基础资产总价×100

其中，“基准时点”为2021年1月1日，“预期年租金增长率”统一取3%，“年度”的计数基于基准时点，“预期出租率变动量”指未来出租率偏离该REITs公开文件中原本预期出租率的绝对值，即：原本预期出租率±预期出租率变动量=新的某年度预期出租率。

分析结果如图1所示。

图1 预期出租率变动量对预期现金流分派率的刻画  下载原图

随时间跨度增加，预期出租率的变动量越大，预期现金流分派率的变动量也越大，且预期现金流分派率变动量的量级与该REITs文件中近三年的预测现金流分派率(为4%左右)量级相同。由此得到启示：在评估产业园REITs的风险时，应持十分审慎的态度看待REITs拟发行人对预期未来出租率给出的估计。

4.2 预期未来价格回报率波动特征对产业园REITs未来收益的刻画

由于国内并无较多历史交易数据的产业园公募REITs，故选取美国产业园REITs，基于其历史数据近似描述我国产业园REITs的预期未来价格回报率波动特征。但是美国的REITs与我国有一定差异，因此该方法下描述的预期未来价格回报率波动特征应与我国实际存在一定偏差。

具体案例方面，选取美国产业园REITs(PS Business，以下简称PSB，1988年成立)，PSB自成立以来运营稳定。利用蒙特卡罗模拟方法，基于PSB的历史价格回报数据近似描述产业园REITs的预期未来价格回报率波动特征。

表5 蒙特卡罗模拟下的REITs与SP1000价格回报率表现（抽取次数=1000)  下载原图

假设在历史上某一个时间点开始，分别对PSB进行期限为6个月、12个月、48个月、96个月的持有投资，有放回抽样模拟1000次，所得结果的统计特征如表5所示。以SP1000表示投资股市的情况，使用同样的方法，对二者的结果进行比较。

根据表5，产业园REITs未来收益中价格回报方面的(近似)特征如下：

(1)价格回报短期内为负的可能性较大(即使把时间放到1年，价格回报为负的概率仍可达到0.25左右)；以SP1000表示的股市投资价格回报为负的概率甚至更小。

(2)随着持有期限增加，价格回报趋于稳定(期限为8年时，价格回报小于0的概率已为0)；股市投资价格回报趋于稳定的趋势相对弱。

因此，建议投资者对产业园REITs进行长期持有以应对价格回报波动。

5 结 语

本文分析了产业园REITs收益的关键风险因素，以及能够反映关键风险因素水平的关键风险指标，关键风险指标分两级，采用定量方法分析W1预期未来出租率、W4预期未来价格回报率波动特征对产业园REITs未来收益的影响情况，指出：

(1)预期现金流分派率对预期未来出租率较为敏感，投资者应持十分审慎的态度看待REITs拟发行人对预期出租率给出的估计情况。

(2)短期内，产业园REITs价格回报为负的可能性较大；长期内，价格回报将趋于稳定。

据此，本文提出建议：

第一，在评审并监管REITs发行时，监管机构可以参考本文提出的关键风险指标对申报材料内容做出更详细、具体的规定，并重视对预期未来出租率等二级关键风险指标估计情况的评审，从而更好地控制风险。

第二，投资者可采用长期投资策略以控制风险，并且可参考本文提出的关键风险指标对具体投资对象进行选择。

第三，原始权益人、基金管理人等可参考本文提出的关键风险指标筛选适合发行REITs的项目，有针对性地优化资产，并在申报时有针对性地回应重点问题。