1 引 言

我国自本世纪初开启了有关REITs发展的探索。表1汇总了我国自2005年在境外首次发行REITs以来，在该领域的探索发展历程。随着我国经济全面步入“新常态”，经济发展方向逐步转变为以内循环为主，构建国内、国外双循环的新发展格局。在这样的大背景下，通过产业结构升级以及融资渠道创新，在“存量市场”中挖掘“增量市场”能够更高效地促进对持有型资产的高质量运营。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》正式开启了我国公募REITs发展的新纪元，具有里程碑式的意义。2021年6月21日，我国首批基础设施公募REITs项目正式上市，宣告了我国公募REITs市场的正式诞生。2021年7月，发改委发布的“958号文”对公募基础设施REITs的试点范围以及底层资产范围进行了扩容，将保障性租赁住房纳入REITs底层资产。从长远的发展趋势来看，在“因城施策”、“一城一策”的原则下，着力发展租赁市场是房地产长效调节机制中的重要一环。通过在供给端让渡地价，市场化资金配置并以REITs的方式寻求退出，能够在一定程度上实现资源供给稳定化、融资渠道市场化与退出机制合理化，切实保障城市新居民、青年人的住房困难问题。

表1 中国REITs的探索历程  下载原图

资料来源：公开资料整理

早期，国内将REITs翻译为“房地产投资信托基金”，继而将其狭隘地理解为房地产企业加杠杆的融资工具，导致REITs在很长一段时间内与我国房地产行业深度捆绑。在目前我国房地产行业负债率不断攀升，行业整体发展前景不明朗的大背景下，REITs在中国的发展面临巨大挑战。REITs实际上是一个舶来品，海外成熟国家的REITs可以投资于各类基础设施和不动产权益类产品。REITs根据其底层资产品类的不同具有很强的行业属性，是独立于股票、债券的新兴金融产品。REITs市场的发展是基于法律与政策的后验变量，其产品结构的异质性决定了其管理维度的异质性。因此，本文将基于美国REITs市场的发展经验，探讨我国公募REITs市场发展进程中的两个关键问题，即底层资产扩容的战略选择与管理人经营管理能力边界的突破口。

2 基于美国经验的REITs市场发展关键问题

纵观全球REITs的发展，它的诞生往往与该地区经济体的市场景气程度密切相关，如表2所示。全球主要国家的REITs推出主要分为两类，一类是由于市场资源配置发生了变化，要素的稀缺程度与交易成本的变化导致了这种诱发式的变迁。这类REITs市场的诞生是由市场自发推动的，例如美国。1960年，在美国投资银行家的努力下，美国REITs法案作为《1960年雪茄消费税扩展法》(Cigar Excise Tax Extension Act of 1960)的附属法案通过。而另一类则是强制式变迁，即由政府采取行政手段强制开启REITs市场，例如，中国香港与新加坡。

早期，美国的立法将REITs定位为被动投资工具，对其进行严苛的限制，避免其被滥用为避税工具。1986年，美国国会通过《税收改革法案》，对房地产企业避税加以限制，REITs在税收优惠上的优势进一步显现。随后，在经历了多次税法改革后，REITs成为美国金融市场的重要组成部分，其市值从1971年的15亿美元上升到2020年初的1.3万亿美元，复合增长率达13.8%。从全球来看，截至2020年初，美国REITs市场的总市值仍具有数量级的领先优势。目前，美国REITs市场是全球最大的REITs市场。根据Nareit数据统计显示，2006年底，美国REITs市场共有182支REITs，市值为4，380亿美元。截至2019年底，该数量增长为226支，总市值则爆发式增至1.3万亿美元。相较于数量上的平稳增长，美国REITs的资产规模却高速增长了近3倍，平均每年资产增速达4%。美国REITs市场出现这种现象的主要原因有二。一是在既定的资产包内装入了更多优质资产；二是对已有资产包进行了一系列增值。前者体现了优质资产的增值潜力，后者则体现了优质资产管理能力的重要性。通过对底层资产的不断更新与增值，能够在一定程度上带动另外一类大宗产品市场的发展，形成相互促进的新发展格局。因此，REITs市场发展的关键核心在于底层资产的优质性与经营的优质性。

2.1 REITs发展的关键问题：底层优质资产

美国REITs的改革进程以1986年《税收改革法案》为分界线，前期主要是基于投资者税收激励方面的改革，1986年之后开始了基于管理人价值创造模式的REITs市场化改革，通过对REITs组织形式(公司制)和管理结构(内部管理)的灵活性改革，提高了REITs治理效率的同时增加了市场的活力。REITs的灵活性改革可以在资产端赋予管理团队“主动管理”的动机，同时有利于在资金端释放投资需求。就美国REITs市场而言，REITs底层资产市值占比中，基础设施类资产的市值占比最高，而零售行业的产品数量种类最多，数据中心、工业物流等非传统底层资产类别增速显著。Nareit数据显示，截至2019年底，美国REITs的底层资产中非传统类别的占比已超50%，包括监狱、林地、健康养护以及数据中心等。底层资产的法律关系也拓展至基础设施项目的租赁关系，例如，电信塔、光缆等项目。REITs作为一个独立大类金融产品在多样化底层资产策略选择的同时，也应当对底层资产的当期现金流的稳定性、持续性与未来资产增值的潜能进行深度、细致地考量。

表2 全球各地区REITs推出的背景  下载原图

资料来源：WIND

2.2 REITs发展的关键问题：管理能力

就REITs立法的逻辑起点而言，无论其作为传递工具抑或是投资集合，均与其“主动管理”的目标相悖。因此，以美国REITs改革为参照，各地REITs市场的改革基本都由无弹性、严监管走向了市场化、灵活性监管。通过平衡监管的灵活性与投资者权益的保障，提高了REITs作为独立大类投资工具在市场上的竞争力。海外成熟市场REITs的稳定分红优势和其持续经营运营管理能力息息相关。REITs区别于传统基金产品或传统上市公司的关键核心在于，其是以持有资产为目的的主动管理，以持续经营为动力的被动收入。目前在国际上，REITs主要以两种管理模式存在，一类是“信托型+外部管理”的模式，例如，我国香港与新加坡；另一类是“公司型+内部管理”的模式，例如美国。相较于外部管理的契约型REITs，内部管理的公司型REITs在代理链条方面的优势更为显著，因此其在项目治理、投资人权益保障等方面均有着更好的表现，整体治理效率也相对更高(Capozza等，2000)。而相较于内部管理的REITs，外部管理的REITs则具有更高的独立性和专业度。综上所述，无论选择何种管理模式，提高REITs治理效率的关键在于如何有针对性地解决当前REITs市场治理的主要矛盾，平衡好各利益主体间的关系，将资产交给更专业、运营能力更强的机构进行运营。

3 我国REITs市场发展的关键路径

中国公募REITs的正式上市为我国金融市场发展提供了新的可能，但在实践操作中仍需要解决两大痛点，一是如何在底层装入优质资产，二是如何提高管理人的治理能力。通过横向对比美国市场，目前我国第一批获批上市的公募REITs覆盖高速公路、水务等特许经营权类资产以及产业园、物流园等产权类资产，资产选择方面主要以基础设施和环境保护类为主，底层资产品类选择较为单一。随着公募REITs试点项目的成功落地，我国首批9只公募REITs全部实现了溢价发行。今年7月，发改委发布的“985号文”在《指引》的基础上对公募REITs的底层资产范围进行了进一步扩充，将保障性租赁住房、新基建、清洁能源以及旅游基础设施等领域纳入底层资产可选择范围。就目前我国公募REITs市场的发展来看，应当随着试点的深入，在多元化底层资产类别选择的同时加强管理人的资产管理能力，优化治理机制，进一步降低代理成本，全面提高公募REITs治理的透明度和灵活性。

3.1 底层优质资产策略选择

3.1.1 促进公募REITs市场的参与主体多元化

就当前的中国市场而言，公募REITs作为与基础设施建设高度匹配的创新金融工具能够引导长期权益性资金进入基础设施领域，改善外部融资环境，盘活国内多年沉淀下来的基础设施资产。目前，中国基础资产类别主要是以政府经营为主，引入公募REITs试点可以在一定程度上有效引导资源市场化配置，为地方政府和项目公司提供新的退出方式，优化管理经营机制。根据我国基础设施领域近5年发行的ABS数据来看，政府和社会资本合作产品的平均收益率在5.0%左右，收费类基础设施项目的平均收益率为5.7%。这类底层资产未来收益率能否稳步增长的核心在于底层公共品定价的合理性与持续性运营管理能力，同时需要适时考量政策等外部因素。以基础设施领域作为中国公募REITs市场的起点能够进一步实现公共品市场化定价，形成多维度的、差异化的估值体系，盘活庞大的存量资产，优化金融结构，以主动开启的姿态进行发展模式创新，促进持有型资产的高质量运营。根据《指引》要求，目前我国公募REITs在选择底层资产时，应当重点关注项目的权属是否清晰、范围是否明确、手续是否完备，现金流来源是否合理分散、定价机制(基于未来现金流贴现)是否具有逻辑性，主体信用及财务表现是否稳健，以及是否具有长期投资价值。

3.1.2 聚焦存量优质资产实现资源要素合理化配置

传统REITs模式的最本质特征是“不动产权益+信托份额”，权益部分结合了风险特质，通过信托份额将这部分特质规范化，成为一种兼具产业属性和金融特性的投资工具。根据REITs证券化的最终目的，可以将其分为两类：一类是资产主导型，即以出售资产为目的，寻求“退出”方式的“债性”REITs；另一类，则是以资金为主导的更具“股性”的REITs，这类REITs广泛利用资金来源进行高效地核心资产投资。目前，中国的资产证券化市场主要是以存量资产管理为主的债务性融资。近年来中国基础设施建设的高效、高质量引起了世界性的关注，同时具备了专业的国家化技术输出潜能。公募REITs试点的出发点主要在于聚焦存量优质资产，以基础设施领域作为战略切入点，能够从根本上解决资金期限错配问题，并在一定程度上缓解地方政府以及相关运营方的债务压力。

3.1.3 将REITs产品与保障性租赁市场和养老产业相结合

随着发改委“958号文”对REITs市场资产范围的进一步扩充，我国公募REITs的资产类别进一步多元化具有重大政策意义与巨大市场潜力，特别是体现在保障性租赁住房方面。2020年的中央经济工作会议中特别强调了土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地。当前，住房保障已经成为大城市公共服务中迫切需要解决的重点难题，而融资约束一直是制约我国保障性租赁住房发展的重要因素。根据Nareit数据显示，美国租赁住房REITs在租赁租房市场占比超过10%。根据ICCRA报告，目前我国租赁住房市场市值已达2.5万亿。租赁住房REITs产品可以通过在供给端多样化的保障性住房土地供给以及用地模式，在资金端扩展保障性租赁住房的资金来源，有效解决保障性住房项目的发展瓶颈。通过对未来现金流的部分让渡，为社会资本退出构建稳健渠道，从一定程度上降低社会资本投资风险，推动保障性租赁住房项目稳定运营。

3.1.4 推动底层资产结构升级

从目前出台的相关政策文件来看，中国公募REITs产品的定位是以资产主导型证券化为主的权益类产品，根据其证券化目的的最终定位进行其产品结构和组织形式的设计。我国公募REITs试点采用“公募基金+资产支持证券”的模式。其中，资产支持计划是实现资产证券化的最核心要件。在资产端，从税务筹划等角度考虑，通过设置私募基金或信托计划持有项目公司股权控制底层资产，通过“真实出售”不动产进行资金回笼，降低企业杠杆，实现从标的物到标准化金融资产的身份转换。在资金端，通过架设一层SPV(公募基金)完成产品的公募化。相较于海外成熟地区的REITs产品，我国的公募REITs产品结构以及发行流程较为复杂，发行成本较高，代理链条较长。随着试点的推进，应当在借鉴国外REITs成熟市场发展经验的基础上，结合我国金融体制与法律体制，不断优化产品结构，使REITs产品更好地为实体经济的发展提供动力。

3.2 提升管理人管理能力

目前，我国的公募REITs结构相对国际上外部管理REITs的普遍架构而言，较为复杂，多重管理职能之间存在重叠，出现了多方利益主体间的博弈。例如，原始权益人的潜在关联交易，公募基金管理人的通道化等(王娴，2021)。良好的治理架构是对投资者利益最好的保护。因此，如何平衡好参与主体间的利益诉求，使各利益方的最终目的能在最大程度上趋同是良好制度设计的重要环节，也是我国公募REITs能够健康、平稳发展的关键。

我国公募REITs通过采用“公募基金+ABS”的交易结构实现上市流通，治理架构主要分为三层：公募基金持有人大会、公募基金管理人与专项计划管理人，以及运营管理机构。其中，根据《指引》规定，资产支持计划管理人和公募基金管理人须处于同一控制下，在一定程度上减少因管理人的职能交叉带来的“扯皮”问题。就目前我国公募REITs的结构而言，公募基金管理人作为实际责任主体承担着穿透式管理的职责，但实际上，由于目前我国公募REITs管理人的管理能力纵向延伸不足，如图1所示，导致底层资产的运营往往需要采用外包的方式。《指引》第38条中对公募基金管理人以外包形式进行资产运营进行了法律确认。因此，从某种意义上来说，原始权益人才是底层项目的实际经营管理主体，是左右REITs项目未来发展的关键。目前，我国公募REITs管理人需要到能力边界的突破口提升纵向管理能力，同时具备资本市场与平台的经营能力，才能更好地担当起“合格管理人”的角色。

图1 公募管理人与能力边界  下载原图

平行对比海外REITs，外部管理人的职责主要包括：(1)投资决策和资产组合管理；(2)投融资决策；(3)资本市场。尽管我国公募REITs管理人在管理结构中占据“C位”，但实际上，在整个治理框架中，其主要是作为法人主体起到平衡监管的作用，并不具备平台的管理能力。因此，海外外部管理型REITs管理人的主要三项职责中的第一项，投资决策权和资产端的决策主导权主要在原始权益人手里。第二部分的投融资决策权，则需要上基金持有人大会由单位持有人投票表决；公募基金管理人主要负责审批原始权益人做好的投融资预算方案，仅仅起到帮忙走流程以及监管延伸的作用。第三部分的资本市场的职责主要由公募REITs管理人承担，包括监管沟通与投资者关系等。从合格管理人角度，区别于海外REITs的合格管理人牌照颁发模式，当前我国公募REITs的公募基金管理人采用备案模式。就治理结构而言，海外REITs的资产管理人主要由原始权益人进行申请设立，而我国则由公募基金管理人来“扛大旗”。在当前公募REITs架构中，原始权益人同时具备战略投资人与外部运营管理人的双重身份，会进一步导致关联交易、非正当利益输送等问题。加之，责任主体和实际运营主体的权责分离，底层基础建设项目较高的专业要求与运营壁垒，均会进一步加剧由此产生的信息不对称风险。这类由原始权益人“一条龙”式发起、设立且由其进行管理运营的REITs，整体的运营缺乏透明度与流动性。综上所述，提高公募REITs管理人的管理能力不仅关系到公募REITs治理的有效性，更关系到我国公募REITs市场的长久稳定发展。

4 结 语

结合海外市场的成熟经验，优质的底层资产与良好的治理机制，是进一步提高REITs投资收益的关键。REITs市场的良性运转能够进一步带动实体产业的发展，形成存量资产和新增投资的良性循环。目前，我国公募REITs发展的关键之一在于对底层资产项目进行策略优化，完善底层基础资产的定价机制，实现参与主体和参与项目的多元化。例如，随着实践经验的积累，将REITs产品与保障性租赁市场以及养老产业相结合，通过金融工具创新更好地解决城市建设发展过程中的痛点。目前，我国公募REITs管理中，公募基金管理人与原始权益人共同扮演类似于海外“外部管理人”的身份，公募基金管理人作为主要责任人在底层项目的运营管理中处于弱势地位。因此，应当加快培育不动产专业运营机构，加强机构的资产处置能力，提升管理人的专业管理能力。在现有的管理架构下，推进监管机制与激励模式创新。结合实践经验，推动REITs经营的灵活性、市场化改革。可以参考海外成熟市场的改革经验，在现行中国法律体制下进行本土化、市场化的改革，增强投资人对REITs平台的信心，促进优质管理的输出，推动产业结构升级，实现资源要素合理配置。