REITs(Real Estate Investment Trusts）是房地产投资信托基金，是一种以发行受益凭证或股票的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。美国国会1960年颁布的《房地产投资信托基金税法》和《国内税法典》，1986年出台的《税收改革法案》，正式确认了这一新型投资工具在美国的法律地位。历经几十年的发展，全世界范围内已有三十余个发达国家和地区相继推出REITs，现已成为国际金融市场的重要金融投资产品。

如今我国人口老龄化程度不断加重，养老地产作为养老服务产业的关键一环，承载着更多的社会责任。《中国养老产业白皮书》预计2020年我国养老地产项目的投资规模约为7.7万亿元，并且会持续增加，2030年将会高达约22万亿元。养老地产的发展需要巨额资金支持，因此拓宽新的融资渠道尤为重要。借鉴国际REITs的成熟市场经验，结合我国养老地产和资本市场的发展现状，以此设计出结构优化、可操作性强的养老地产REITs融资结构。这样既可以解决部分养老地产项目资金的问题，又可以为养老地产开发商提供新的退出渠道。设计出适合我国养老地产的REITs融资结构，助力养老地产可持续发展，具有重要的现实意义。

国际上成熟的REITs分为公募型和私募型两类，主要运行方式为封闭式或开放式。目前我国发行的产品，更多的是私募性质的房地产项目公司股权与资产证券化（ABS）相结合的产品，不具备国外成熟市场REITs的全部特征，只是部分符合REITs的标准，并非真正意义上的REITs，我们称其为类REITs，其标准化、公开性、流动性、制度法规、税收优惠等方面均和国际标准的REITs有较大差距。本文研究的养老地产私募类REITs（以下简称REITs）就是我国的类REITs。

随着我国经济持续高速增长和资本市场的逐渐成熟，中国REITs将迎来全新的发展机遇。截至2019年，国家发改委、证监会、财政部、上交所等相关监管部门，积极研究推动我国REITs的发展，重点在住房租赁、养老地产和基础设施等领域通过REITs融资，实现存量资产的盘活，服务地方经济高质量发展。截至2019年12月31日，我国REITs产品68支，发行累计金额超过1400亿元，年复合增速高达89.8%，绝大部分是私募类REITs。物业资产持有类型包括写字办公楼、养老公寓、医院、酒店式公寓、租赁住房等。REITs的不断落地，既在实操层面为真正意义上REITs落地夯实基础，又通过它们的创新示范效应，普及REITs知识理念、推动市场发展。

我国的REITs发展时间短，自身体系及外部环境未定，依然存在一些问题。

(1）缺乏流动性。目前，国内REITs多以专项资产管理计划形式建立，法律上对投资者人数也有一定的限制。在发起阶段前会确定标的资产，再通过REITs对底层资产进行收购，并且在投资期限内不再新购物业，缺少资产端的分散投资和资金端的集合投资特性。从产品退出角度来看，尚未形成一个完整、便利的退出机制，导致市场参与度低，REITs发展规模受到限制。

(2）税收环境滞后。REITs业务中涉及的财产不仅包括资金，还包括土地、房产等，这类资产过户、流转、价值增值会导致税收的增加，税收负担过重直接会限制业务的创新发展空间。美国REITs蓬勃发展的一个重要原因就是税收优惠，其自身定位也从最初的消极型投资工具变成了能够完全拥有附属产品来积极介入商事活动的投资手段，不因REITs自身的模式带来新的税负压力。我国REITs的税收优惠政策仍是一片空白，在物业购置环节和运营阶段存在“双重纳税”。

(3）收益率不高。参考国际成熟经验，REITs在兼顾融资属性的同时，也更注重投资的本质，在底层资产运营过程中会不断壮大运营规模，为股东和投资者创造更大的利益。然而，目前我国专业的REITs投资管理人很少，缺乏对养老地产REITs投资与管理的成熟经验，影响了其对项目的优选，在底层资产运营中没有引进专业经营REITs物业的运营商，影响了养老地产项目收益，严重制约了REITs的收益。

(4）缺乏反馈和信息披露机制。从监管强度方面来看，私募REITs明显弱于公募REITs。虽然私募基金产品面向的投资者多为抗风险能力较强的特定人群，但信息披露不及时、反馈机制不健全等问题极有可能造成投资者的重大损失，信息不对称严重影响投资人的投资信心。

(5）风险较大。现阶段我国私募REITs的主要目的是融资，而风险隔离则属于次要地位。REITS在交易结构上主要针对单一项目融资，这也造成单一项目风险等同于基金风险，加剧风险的集中度，没有真正实现基础资产的信用隔离和风险隔离，目标资产与原始权益人存在结构性风险。

上述相关问题制约了REITs在我国的蓬勃发展，造成其融资规模远不能满足我国房地产的发展需求，特别是受国家政策支持养老地产的发展需求更为急迫和巨大。设计出适合我国养老地产发展的REITs融资结构，能够解决REITs存在的部分问题，以此扩大REITs发行规模并丰富REITs的融资产品。

养老地产是房地产的重要组成部分，其具有复合性、服务性、文化性（家文化、孝道文化）等特征，决定了其经营的复杂性和连续性，要求养老地产必须有稳定、可持续的资金支持。养老地产收益的稳定性，稳定的可预见的现金流也是其经营的重要特征之一，符合REITs的特征。影响REITs融资规模有三点核心因素：一是投资者的利益保障；二是为投资者提供良好的回报率；三是投资者买卖方便，REITs融资结构的设计就是要围绕这三个核心因素来展开的。

融资结构是指金融体系的构成结构，是企业在募集资金时，通过各种渠道获得的资金之间的有机组成及其比重关系。私募REITs采取以专项计划通过私募基金控制项目公司股权，从而间接持有物业的融资结构，融资结构中主要有投资人、养老地产权益人、基金公司、托管银行、证券公司、运营商、中介机构等参与主体。专项计划除了持有SPV公司的股权，同时还给项目公司发放委托贷款，构造“股+债”的融资模式，有债权、利息可以抵税，且能够实现物业的抵押。具体融资结构图如图1。

(1）计划管理人设立并管理专项计划，募集外部投资者认购优先级产品，养老地产项目公司原始股东则作为次级投资者（劣后级投资者）。

(2）基金管理公司设立私募REITs基金，专项计划通过认购私募REITs的方式持有基金的份额。

(3）私募基金通过股权收购或发放委托贷款的方式持有SPV公司达到控制养老地产项目公司的效果和目的。

(4）基金管理公司通过委托养老运营商对不同物业形态的养老地产项目进行运营管理。

(5）私募型REITs通过外部信用增信的方式提高REITs的信用评级，其中外部增信主要措施为差额补足承诺。

(6）私募REITs的发行载体为资产支持专项计划，在资产支持证券的发行中，证券公司作为承销商对资产支持证券进行销售。

(7）募集资金用途，采取权益型REITs，底层资产为单个项目公司股权，投资标的为养老项目物业，从而使得原始权益人能够从项目产权转让中获得融资。

(8）将投资过程中产生的经营收入委托给基金托管机构，再而支付投资者收益。当REITs达到发行期限后回收受益凭证解散基金，形成融资结构的闭环。投资者也可以在基金存续期间在证券公司柜台买卖受益凭证。

结合我国实际状况，我们从保障投资人利益、提升投资者的回报率、投资者交易方便这三个主要方面来设计REITs融资结构。保障投资人利益是投资人投资的基础，其权益得到制度、法律保障是提升投资者信心的关键；提升投资者的回报率，投资人有良好的收益，是投资人投资理财的关键；投资人交易便利是提高投资人资产流动性的重要因素，也是REITs吸引投资人投资的关键。

(1）实施增信措施，保障投资人利益

R EITs交易结构上分别设立优先级和劣后级投资者，原始权益人对优先级证券的本息兑付承担补足支付义务，并对产品的开放、回售提供流动性支持。基于优先级证券还款来源完全依靠经营收益的特征，原始权益人也对经营收入的下限提供相应的担保。另外，通过设置优先购买权，让原始权益人在获得融资的同时，也在一定程度上保持对养老资产的控制权，保障交易结构的合理性。

(2）明确SPV主体，维护多方利益

REITs融资结构中SPV的核心作用不仅局限于风险隔离，也是资产和资金的“桥梁”，一端对接养老资产或直接放贷；一端实现份额化募资。结合我国资本市场发展现状，建议REITs交易结构中SPV公司由金融控股集团担任更为合适。金融控股集团人才济济、公司资信等级高和金融行业的强监管，可以提升REITs交易流程的安全性，专业性程度高的金融控股集团在交易结构中可以协调多方主体参与，维护各方利益。

(1）股权+债权结构，实现部分避税

REITs采取股权+发放委托贷款的债权交易结构，专项计划不直接持有养老项目公司股权，而是通过持有私募REITs股权份额的形式，以“股+债”的方式间接持有养老项目公司的股权和债权以此达到持有养老物业的所有权。单一的股权结构下，养老资产在分红清算时会产生高额的企业所得税。通过构建债务模式，产生委托贷款利息，实现所得税前抵扣进而实现避税的目的，在一定程度上降低了养老项目公司运营收入的损耗。

(2）引入专业养老运营商，提高项目收益率

REITs是兼顾投资属性的金融产品，最不可忽视的是产品年化收益率。参考我国现在金融机构管理费、中介机构服务费和产品交易费等收费价格标准，REITs产品年化收益率应达到8%以上，如果低于收益率8%，很难在资本市场上融资，这对养老地产项目的盈利能力提出挑战。REITs进入养老地产后，把资产的所有权与经营权有效的分离，改变过去开发商、投资人、运营商角色不清晰的局面，聘请专业的优质养老运营商，引导养老地产运营向专业化管理方向发展，形成明确的商业盈利模式，是提高项目收益率的关键。

(3）投资优质养老地产

REITs设立的基础是以养老地产为基础资产，其基础资产的品质决定了REITs收益水平和增长空间；投资REITs实质上是投资其养老基础资产的房地产，REITs的收益主要来自于养老基础资产的经营收入。REITs的管理人投资养老地产的基础资产的品质决定了REITs的收益水平和增长空间。目前，我国养老地产与当地的经济水平、经济增速和老龄人口增长等有直接关系，是以市场化、营利性为主体的，REITs管理人应以一线城市、新一线城市和部分二三线城市为投资重点。选择合适的城市，选择优质养老地产是REITs管理人提高投资人收益的关键因素。

(1）发挥证券公司柜台交易功能，提高产品流通性

可转让性是证券产品的重要属性之一，如果证券产品失去可转让性，其筹资功能必然大幅下降。证券公司柜台交易市场明确定位于私募市场，是证券公司承销、转让、交易私募产品的平台。REITs目前在证券公司以发行、承销产品为主，但没有发挥证券公司柜台的交易功能，降低了产品的流通性。我们在融资结构设计中突出REITs产品的交易结构，大大提高了产品的流动性。目前柜台交易业务将以协议交易为主，未来尝试开展报价交易或做市商交易机制。交易产品种类遵循先易后难的原则，基金公司多与证券公司联合创设、开发、管理REITs产品。

(2）稳定可预见的现金流是REITs产品发行的关键

优质养老运营商不仅能提高养老项目的收益率，还能保持养老项目经营的稳定性，以此能产生稳定的可预见的现金流。基金公司会根据这一特征设计出针对风险偏好不同的投资者的专项计划，来吸引广大投资人投资REITs产品，这是其扩大产品发行规模的关键因素之一。

REITs在我国发展还处于初期阶段，特别是养老地产中的应用也是处于萌芽期。仅仅设计适合我国养老地产REITs融资结构，优化融资流程，还是不够完善，我国养老地产REITs融资结构的有效运行还需要运行机制做保障。因此，我们从以下几个方面提出相关建议来完善养老地产项目REITs融资结构的体系。

做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。做市商制度不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，它是一种新的市场交易制度，由具备一定实力和信誉的证券公司充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。私募类的REITs产品大部分属于非标准化投资产品，实施做市商制度能提高其流动性，增强市场吸引力，有效稳定市场，促进市场平衡运行。

借鉴美国较为成熟的养老地产产业投资开发模式，我国养老地产的发展需要把开发商、投资商、运营商的角色进行分离，促使养老地产金融的发育，并逐步构建这一资金成本低、规模化速度快、抗冲击能力强的优势。美国REITs租金收益、资产升值收益是其核心利益所在，REITs的投资人通过长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高但资金回收期长，风险低但投资回报率也略低；REITs的基金管理人通过资产的买卖获取资产升值收益，在承担财务风险的同时获得较高投资回报率，产生一批懂投资、善于运营管理的REITs基金管理人，如Ventas、HCN、SNH等“名牌”基金管理人。我国养老地产广阔的发展空间为投资养老地产的REITs基金管理人的发展奠定了坚实的基础，是基金管理公司未来发展的重要方向，培育出一批我国养老地产REITs的“名牌”管理人，是REITs规模迅速发展的关键因素，同时完善我国养老地产金融链。

专业化养老地产运营团队的物业管理和资本运营水平，是养老产业链中的核心环节。市场化条件下，很多养老地产项目是由运营商来发起的，运营商不仅专业运营能力强，对养老市场把握也比较好。运营商发起项目可以避免我国开发商盲目投资以及由于区位选择不合理、市场地位不准对项目产生不利影响，也影响运营商在养老地产项目的后续运营，直接影响REITs的投资收益。打造优质养老运营商有三个重点：一是养老产业专业人才的培养体系；二是国家对养老运营商的补贴、资助、税收等优惠政策；三是运营商建立良好的运营模式和盈利模式。另外，我国运营商应该学习日本、欧美等先进国家和地区养老服务运营商的成功经验，结合实际开展合作与合资工作，尤其是养老运营商学习如何与REITs管理人合作共赢、融合发展的先进经验。

REITs融资结构中，涉及众多专业的参与主体，为了保障REITs运行顺利，需要高效成熟的信息系统保驾护航，以加强信息交流与数据互通。REITs基金管理公司可以应用大数据科技，搭建市场数据共享管理平台，保障信息的真实性与一致性，增进融资结构中的参与主体的互信。建立信息披露制度对私募REITs的实施与发展起着极为重要的作用，信息披露工作的重点可以围绕在查看养老物业经营和财务状况、专项计划资产托管情况以及发起机构与增信机构的信用分析角度展开。

私募REITs的融资结构主要基于信托法律制度，是契约型基金，它是由投资人、基金管理公司、养老运营商、托管银行等主体针对REITs签订一系列的合同构建而成的。因此，REITs融资实施过程中，以法律、制度、相关政策为基础，通过法律合同的形式明确不同利益主体的责、权、利，在事前通过书面合同履行的方式约定各参与方在REITs融资结构所承担的责任和义务，避免可能存在的争议或风险，保障养老地产项目REITs融资的顺利实施。

REITs这种创新型的金融工具能够为养老地产引入大量社会资本，有效拓宽融资渠道，推动房地产企业转型和养老产业的持续健康发展。本文通过对养老地产私募类REITs融资结构的研究，以此为REITs提高融资效率、保障投资人利益、提高产品的流动性，提供思路和建议，推动REITs在我国的健康发展。