1 引 言

不动产投资信托基金(REITs)是一种按照信托原理设计，以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。2020年4月，中国证监会、国家发展改革委《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号)将REITs界定为基础设施领域不动产投资信托基金，后文所指REITs均特指基础设施领域不动产投资信托基金。

为推动地方经济发展、加快基础设施建设、降低地方政府债务带来的不利影响，2014年我国在基础设施建设领域开始全面推行政府和社会资本合作(PPP)项目。截至2021年8月14日，财政部PPP管理库项目数量10113个，金额15.74万亿元。PPP模式在推动地方经济建设的同时，对社会资本方也造成了一定程度的影响，主要体现为PPP项目的投资回收期较长(通常超过10年)，社会资本方的资本金被PPP资产长期占用。同时，对PPP资产的投资也推高了社会资本方的资产负债率，增加其偿债压力，给其后续融资带来障碍。

REITs是国际通行的配置资产，其具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产、降低债务风险、拓宽社会资本投资渠道、提升直接融资比重，是稳投资、补短板，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展的重要金融工具之一。长期以来，由于受到各项政策及税收制度的制约，我国REITs无法如欧美主要发达国家一样快速发展，仅能以“类REITs”模式小规模存在。40号文的发布从政策层面明确了REITs产品试点期间的基本要求，扩大了REITs产品的投资群体规模，是推动我国REITs发展的重要开端。其对于PPP社会资本方的盘活存量资产、改善财务状况、降低偿债风险、提高融资能力、扩大业务规模等具有积极意义。

关于REITs的发展模式及运行机理方面，国内外学者做了相关研究。尽管相关学者做了大量关于REITs领域的研究，但其研究主要集中在中观或微观层面对REITs的具体发展模式和运行机理探讨，而这些研究应该建立在我国REITs平稳运行基础上。由于我国REITs尚处于起步初期，在REITs推进过程可能受到多种因素的影响而产生不确定性，因此，有必要挖掘REITs运行机理本质，对我国REITs未来发展策略进行研究。

2 REITs全球市场及运行机理

2.1 REITs全球市场

截至2021年6月21日，全球已有40个国家或地区共发行977只REITs，总市值2.28万亿美元。其中，美国REITs产品数量最多，共198只，占全球的20.3%，市场规模最大，共1.49万亿美元，占全球的65.5%。在亚洲，日本、新加坡和我国香港REITs发展较为迅速，十分值得借鉴(表1)。

  

表1 全球REITs市场分布  下载原图

 

 

2.2 REITs生态运行机理

通过分析美国、日本、新加坡和我国香港等主要国家和地区REITs发展情况可以发现，REITs的产生和发展需要建立在一定的基础之上的。本文将对REITs的产生和发展造成影响的各项要素所构成的整体统称为“REITs生态”。

REITs生态主要由四大部分组成：底层资产、投资群体、利润空间和政策制度(见图1)。

图1 REITs融资的整体运行机理  下载原图

 

作为创新类金融产品，REITs需要满足资产端和资金端两大交易要素，这是构成REITs生态的交易基础。其中，资产端主要指需要有合适的资产，即能够持续、稳定产生现金流的资产；资金端主要指有愿意投资REITs产品的投资人，其是通过REITs方式盘活存量资产的必要条件。对于这些投资人而言，其投资的根本目的是实现资本的保值增值。除了REITs之外，其可配置的资产还包括债券、信托等固定收益产品，以及股票、基金、PE/VC、量化对冲等浮动收益类产品。因此，若想获得投资人的青睐，REITs应该能够为投资人提供具有吸引力的利润空间，这是REITs生态的核心基础。REITs的顺利推行，离不开各项政策制度的保障，政策制度构成了REITs生态的保障基础。

下面分别对每部分的内容进行具体分析：

2.2.1 底层资产

(1)持续稳定现金流的资产

REITs是原始权益人盘活存量资产的重要途径，其本质是将底层资产未来产生的现金流提前变现。对于REITs的投资人而言，其未来投资收益的可预期性显得十分重要，而能够产生持续稳定现金流的资产无疑可以很好地解决未来投资收益可预期性这个问题。因此，REITs产品的底层资产需要具备产生持续稳定现金流的能力。

(2)底层资产的保值性

在REITs产品中，权益型REITs占比较大，截至2021年6月，美国198个共计1.49万亿美元的REITs产品中，权益型REITs产品为186个，规模1.35万亿美元，市值占比达90.6%。对于权益型REITs产品投资而言，其往往不具备资产抵质押等增信方式，因此，底层资产的保值性就显得格外重要。一旦遭遇金融危机，底层资产出现大幅贬值，将对REITs造成重大不利影响。

(3)底层资产的数量和质量

底层资产的数量和质量直接关系到REITs产品的投资价值，是吸引投资者配置此类资产的重要依据。同时，底层资产的数量和质量与其保值性也具有一定的正向相关性。

(4)所有者盘活资产的意愿

底层资产的初始持有者通常称为原始权益人(或资产所有者)，这些资产唯有拿出来进行融资，方可作为REITs产品的底层资产。

(5)底层资产多元化

成熟的REITs市场，应该拥有多元化的底层资产，这样有助于分散REITs的投资风险。

2.2.2 投资群体

(1)人均可支配收入情况

REITs的成功落地，离不开资金的推动，人均可支配收入情况是衡量资金能力的重要指标。美国REITs兴起之初，人均可支配收入增长明显，由1960年的2080美元增加至1967年的2982美元，直接助推了REITs的快速发展。

(2)主力投资人群的平稳性

除了人均可支配收入之外，另一个衡量资金能力的重要指标是主力投资人群的平稳性。这里所说的主力投资人群，是指具有一定的经济基础、思维相对活跃、易于接受先进投资理念的人群。通常情况下，主力投资人群主要为有一定经济基础的中青年群体。

(3)金融产品多元化创新

对于理性投资者而言，其通常是基于资产配置的理念，根据风险、收益、期限等特性的不同将多种金融产品合理配置，以实现资产保值增值的目的。这个过程中，金融产品多元化创新无疑是提高投资者意愿的重要因素之一。一般而言，成熟金融市场中，金融产品多元化创新程度相对较高。

(4)投资人来源情况

投资人来源情况与政策推动情况息息相关，对于机构投资人而言，其资金投资范围的限制往往十分严格。政策的推动可有效地促进机构投资人投资范围的扩展，为REITs增加更多的投资人来源，进而推动REITs的发展。

2.2.3 利润空间

(1)税收优惠

为了使REITs获得更多投资人的青睐，各国政府纷纷出台税收优惠政策，提高REITs产品的利润空间，推动REITs的发展。这些税收政策的前提条件通常是投资者的分红比例达90%以上。这样，一方面通过税收优惠政策为REITs带来了更大的利润空间，另一方面，通过高分红比例调动了投资者的投资积极性。

(2)同类产品竞争力

对于投资者而言，风险性和收益性始终是其评判同类金融产品优劣的重要标准之一。因此，能否获得投资者的青睐，一方面取决于REITs产品自身的基本属性，另一方面取决于同类产品竞争力情况。

2.2.4 政策制度

(1)融资模式的合法性

任何金融产品的成功推进，融资模式都需要具备合法性，因此，各国推进REITs的前提均是通过立法确定REITs的合法地位。

(2)产品结构的规范性

明确了REITs产品的合法地位之后，需要进一步确定REITs产品结构的规范性。美国的REITs产品主体形式为公司型，其可以分为权益型、抵押型和混合型三种投资形式，并在传统REITs的基础上，逐渐衍生出UPREITs和DOWNREITs模式。

(3)持有份额的流动性

REITs可以分为公募型和私募型。公募型REITs面向社会公众发行，可以上市交易，具有较好的流动性。私募型REITs只面向特定投资者非公开发行，不能上市交易，产品流动性较差。REITs产品的资金募集类型选择主要取决于政策制度的规范程度，资金募集类型不同所带来的持有份额流动性差异将会对投资者的投资意愿造成直接的影响。

(4)金融市场的成熟度

金融市场的成熟度直接关系到金融产品的创新意识和创新能力，同时，金融市场的成熟度也有助于树立投资者正确的投资理念，因此，REITs的产生和发展，与金融市场的成熟度息息相关。

(5)监管体系的完备性

金融产品的监管体系是金融产品合法性和规范性的捍卫者和执行者，因此，完备的监管体系有助于金融产品良性、健康地发展。

(6)法律制度的有效性

通过对美国、日本、新加坡和我国香港等国家和地区REITs发展情况的分析可以发现，REITs的稳步推进，离不开各项法律制度，这些法律制度形成完整的法律制度体系，保障了政策的有效性。在这个过程中，为了达到更好的实施效果，很多法律制度甚至被多次修订完善。

3 我国REITs利益相关者及发展策略

通过上述REITs生态运行机理分析可以发现，REITs利益相关者角色定位不同，各方利益诉求不同。REITs是依托基础资产未来产生现金流的能力进行融资，进而实现盘活存量资产的重要途径，其发展过程中的相关参与者包括政府、社会资本和投资人三大类。REITs的产生和发展与这三类参与者利益均衡是分不开的，因此，有必要对这三类参与者的利益诉求进行系统分析。

3.1 REITs利益相关者

3.1.1 政府

政府的主要角色是通过制订及调整各类政策法规等方式，实现推动经济和社会发展的目的，其主要利益诉求如下：

(1)维持经济和社会健康发展

政府在推进每一项政策法规的时候均会比较谨慎，需要考虑政策推进过程中所带来的短期、中期和长期影响。同时，在推进范围及推进深度方面，也会反复斟酌，优先开展对经济和社会健康发展影响程度较小的领域进行推进，尽可能将风险控制在可控的范围之内。

(2)维护相关各方秩序公平

政府在制订及调整各类政策法规的同时，需要充分考虑到相关业务参与者的利益公平性和长期稳定性，以实现多方共赢、秩序公平的目的。

(3)提升企业活力，拉动地方经济

政府要想拉动地方经济、提升企业经营活力，需要为企业提供良好的政策制度环境，释放被长期占压的企业资本金、提升企业融资能力、化解企业经营风险，使企业的资金流动起来，有充足的资金投入到新项目的承接与建设中来。

3.1.2 社会资本

社会资本主要通过投资建设获得基础设施资产的所有权或特许经营权，并将其纳入自身的财务报表，通过正常的生产经营实现盈利的目的。社会资本的主要利益诉求如下：(1)获得较高的投资利润；(2)承担较少的投资风险。

3.1.3 投资人

REITs产品的底层资产主要为能够提供持续、稳定现金流的基础设施项目，因此，REITs产品具有投资收益稳定的特点。投资人在投资过程中，可以将REITs产品作为投资组合的标的金融产品之一，其投资的主要利益诉求如下：(1)投资收益最大化；(2)投资风险最小化。

3.2 REITs发展策略

通过上述分析可以看出，社会资本的利益诉求主要集中在资产端，投资人的诉求主要集中于资金端，政府的诉求主要集中于维稳和发展，唯有三方利益诉求均得到满足，方可重新建立三方博弈的均衡。下面将从短期、中期和长期三个时间维度分析未来REITs发展的基本策略(图2)。

图2 我国REITs发展的策略  下载原图

 

3.2.1 短期策略(REITs试点阶段)

2021年5月，首批9只试点基础设施公募REITs分别在上交所和深交所上市，产品结构均为“公募基金+基础设施ABS+项目公司”，合计募集314.03亿元，其中战略配售认购份额占比远高于监管规定下限，面向公众投资者发售的份额较低。从推进REITs模式分批试点的角度出发，政府应兼顾相关各方利益，发挥主导推动作用，试点阶段的REITs推进策略如下：

(1)在现有法律体系框架调整方面，结合市场各方反馈，完善《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》相关内容。

(2)在REITs底层资产选择方面，政府应尽可能选择比较成熟的行业，挑选成熟、稳定、风险较低、现金流可预测性强的项目及不同项目组合进行后续扩大试点范围，以降低REITs所属行业类型、所在区域过于单一的风险。

(3)在REITs资金端方面，政府应在合理选择投资人群体的基础上尽力提高REITs产品流动性，适当降低战略配售份额，增加公众投资份额。

3.2.2 中期策略(REITs完善阶段)

随着REITs试点的不断深入、完善，此阶段REITs推进策略如下：

(1)由于REITs底层资产产生的收益相对有限，REITs产品交易结构中双重征税等税赋问题严重，压缩了投资人的投资收益，降低了REITs产品对投资人的吸引力。因此，在REITs大规模深入完善阶段，税赋问题必须从根本上予以解决，政府应通过立法的方式，修正并完善现行税法体系中税收不合理的问题，释放REITs产品的利润空间，使其在投资人的投资组合中更有竞争力。

(2)政府可以根据REITs试点期间总结的成功经验，在合理控制风险的基础上，逐级适度放宽REITs底层资产的准入门槛，有序扩大REITs产品的融资规模。并在此基础上，推行底层资产多元化政策，进一步分散投资人的投资风险。

(3)为进一步提高REITs产品的流动性，政府可以出台政策，鼓励社保基金、养老金和保险资金等各类资金投资REITs产品，扩大REITs产品的投资群体规模。同时，政府应积极开展REITs的推广和宣传，鼓励各类金融机构、社会团体、高等院校等机构举办各类形式多样的REITs推广和教育活动，使更多的投资人学习、了解、熟悉REITs产品。

3.2.3 长期策略(REITs成熟阶段)

经历了试点阶段和完善阶段之后，REITs发展日趋成熟，此阶段REITs推进策略如下：

(1)作为盘活存量基础设施资产的有效工具，REITs的推进不应仅仅局限于基础设施资产建成之后。在REITs发展尚未成熟的阶段，基础设施投资决策往往仅考虑投资平衡、投资回收期、融资难易程度和IRR等因素，很少考虑基础设施项目存续期间资本金占用对社会资本的影响。在REITs成熟阶段，原有的推进思路应有所改变，政府在推动地方基础设施建设的同时，除了应该考虑原有上述事项之外，还需要考虑社会资本资本金通过REITs方式得以盘活的可行性，将推动REITs模式的考虑前置至基础设施项目建设之初。通过将REITs模式整合入原有的基础设施建设方案，有助于降低社会资本投资风险，提高社会资本再投资活力。

(2)REITs进入成熟阶段后，REITs相关的各项规章制度和交易模式已经基本稳定。为了稳步推进REITs的发展，使REITs在我国经济建设中发挥更大的作用，政府和各类金融机构可以在REITs成熟模式的基础上通过结构创新模式设计，推动REITs模式多元化(例如美国REITs可以分为UPREITs和DOWNREITs两种)和REITs衍生品模式等创新结构模式。

4 结 语

本文主要从本质上对REITs发展的运行机理及在我国的发展策略进行研究。通过对美国、日本等主要国家和地区REITs发展情况的分析，对REITs发展运行机理本质进行研究，提出了REITs生态。在此基础上，梳理了政府、社会资本和投资人等REITs相关参与者的基本利益诉求，对REITs未来不同发展阶段的推进策略进行分析。