1 引言

2014年以来, 我国PPP呈现高速发展态势, 已跃升为全球规模最大的PPP市场。虽然PPP项目迅猛增长、高歌猛进, 但是作为PPP运作重要环节之一的融资情况并不乐观。PPP项目融资一方面存在融资率低问题, 另一方面存在不规范问题。就全国PPP项目而言, 融资到位率远远低于签约比例, 预计融资到位的项目年投资额为1万亿元左右, 完成投资额5000亿元左右, 远低于每年基础设施投资14万亿元的规模。PPP项目融资难问题长期存在, 在一定程度阻滞了项目推进, 同时也加剧了项目运作过程中的各类“明股实债”、“小股大债”等变异、走偏等各种乱象。 2017年以来, 为进一步遏制隐性债务风险, 防范PPP滥用、泛化、异化风险, 财政、国资、金融等部门频出PPP的监管政策, 对PPP市场发展、项目融资都产生了较大影响。在当前形势下, 如何规范PPP融资、化解融资难这一顽疾对当前PPP规范、防风险、可持续发展具有重要意义。

2 文献回顾

现有PPP研究普遍认为PPP项目风险大、融资难, 并提出了相应建议。朱振鑫、杨芹芹 (2017) 认为, 商业银行参与PPP项目前景良好, 但应更谨慎, 存在不少无法把控的风险点。刘贵斌 (2016) 认为, 为化解融资难, 应量力而行, 政府部门加强引导整合, 选择适宜采用PPP模式的项目, 不宜一哄而上。徐建平等 (2017) 认为, 商业银行在PPP模式下可能面临的政府信用不确定性、社会资本方信用不易约束、项目建设存在不可预知因素、市场与营运前景不明朗问题, 从尽早介入融资磋商、固化政府承诺、落实项目社会资本方要求、掌握项目资金流、强化担保措施、保留自身主动权六个方面阐述商业银行可采取的风险应对措施。 此外, 有部分文献研究了PPP融资渠道创新、再融资。王平 (2017) 认为, 应积极探索PPP与债券市场的融资路径, 促进PPP高效融资, 加快项目落地。宋晓巍 (2017) 提出应利用资本市场提高PPP项目直接融资比重, 开展企业资产证券化、新三板挂牌、投资引导基金等。王秀芹 (2017) 指出, PPP项目成功投产后, 私人部门可通过再融资获得更多收益, 可考虑如下关键影响因素:融资合同变更或终止成本、公私部门再融资收益分配比例、项目现金流稳定性, 以及利率。 基于现有文献来看, 对化解融资难、创新融资渠道等具有一定的借鉴价值, 但现有研究视角较为单一, 政策建议与当前的财政、金融政策有一定相悖之处。本文基于金融机构-政府-企业 (社会资本) 三方协同视角, 从行为根源、风险分担等角度出发, 更注重机制设计、制度安排、规范创新, 以期为破解当前PPP融资难提供更好的政策、实践建议。

3 PPP项目的融资难问题分析

尽管国家鼓励PPP, 但是融资难问题长期存在, 尚未得到有效解决。以四川省为例, 根据2017年5月四川省PPP中心《PPP项目融资成本信息发布 (第一期) 》显示, PPP项目签约比例20.2%, 完成融资的PPP项目比例仅为6.26%。项目融资难, 出现“叫座不叫好”现象, 同时, 也面临着各种不规范现象。在当前金融强监管背景下, 融资难更为突出, 主要表现在如下几个方面:

3.1 PPP项目特性导致资金匹配难、退出项目难

PPP项目强调全生命周期长期运营与合作, 对公共服务提质增效具有重要作用, 但是, PPP项目特性对融资提出了较大挑战。其中, PPP项目投资规模巨大, 每年落地总额都在2万亿元以上, 很多项目都需要组织银团贷款或多元融资, 建设周期短、投入强度大。同时, 项目运作周期长, 大都在10到30年, 并且, 收益率普遍偏低, 大都在7%左右。此外, 项目面临市场不确定性风险、绩效考核扣减、财政补贴难以及时足额到位等风险, 可能进一步加剧项目风险。 与之对应的是, 当前PPP项目融资的资金大都来自于商业银行, 资金多为短期限、安全性要求高、偏刚兑, 容易出现结构性错配。尤其是一些基金、资管等资金大多来自于银行, 在商业化的理财利率与存款利率之差处于高位的状况下, 风险错配现象更严重。银行等金融机构普遍对PPP项目存在担忧, 较为谨慎。 PPP模式下, 社会资本、金融机构都面临着退出难、未来风险大等问题, 如都不愿意承担主要风险, 必然导致融资难。当前在PPP强监管背景下, PPP市场预计增速下降, 金融机构更谨慎, 融资遇冷、融资难度加大。

3.2 在监管新政下, 股权结构化融资受限

为规避PPP风险, 作为社会资本主体的建筑施工类企业一般采取资本金结构化、加杠杆方式进行风险对冲。很多建筑类企业通过工程利润回流等方式, 基本很少投入“真金白银”, 资本金部分很大一部分都来自于财务投资者。实践中, 大多社会资本方或其牵头方采取“名股实债”、“股东借款”、“回购+差补”、“小股大债”等形式筹集项目资本金。其中, 银行理财等资金通过信托、资管、基金等通道化运作成为资本金主要来源。部分企业通过资本金结构化、不担保、不并表等措施实现低风险拿项目。 这种多以债务性资金充当资本金, 将风险向其他方转嫁的方式, 必然会导致PPP运营效率无保障、金融风险聚焦。2017年底以来, 相关政策禁止央企投资劣后级份额, 明股实债型等也被叫停。随着各类资管、基金等通道化、同业等业务受到严管, 融资面临合规风险, 这也导致PPP项目资本金来源不足等融资难现象较为突出。

3.3 项目债权融资的增信难

除了股权融资外, 融资难点或焦点是担保或增信安排。PPP项目融资属于企业债务, 政府不得承担任何担保、兜底责任。但是, 社会资本作为股东大都不愿意提供担保等“强增信”。此外, 就算部分社会资本愿意提供担保, 也不一定满足金融机构要求。融资难也导致大型PPP项目参与方基本都是大国企或实力民企, 中小企业基本排除在外。 尽管目前各类融资工具很多, 但不论是银行贷款, 还是发行债券产品, 金融市场都对项目现金流、发行主体信用或项目整体信用结构要求较高。以当前资产证券化为例, 基础资产应具备稳定的现金流, 安全边际相对较高, 期限也较短, 很难大范围开展。总体上看, 现有融资模式过度依赖于项目外担保, “无追索”、“有限追索”难以大范围实现, 对中小企业、欠发达地区项目融资产生挤出效应。 在当前金融监管持续加强形势下, PPP融资难、贵的现象在短期内较为突出, 必须引入高度重视。预计资本金融资规模、期限将收缩, 融资增信也很难有大的突破, 融资难度提高、成本可能上升。但从长期看, 加强PPP规范与监管对其融资具有积极作用, 项目质量提升、治理约束加大可进一步提高项目可融资性。

4 基于三方行为视角的融资难根源分析

目前, PPP融资难主要表现在资本金结构化受限、无追索或有限追索的项目融资难实现、退出渠道不通畅等方面, 但其责任不在某一方。PPP项目合同具有不完全契约特点, 不确定性风险大、不可控因素多、投资回收期长, 导致各方存在后顾之忧。项目市场风险, 政府财力、诚信, 按效付费等都将直接影响未来项目现金流、收益率水平。事实上, 不论是项目运作的不规范, 还是融资难问题, 都是各方围绕风险分担展开的博弈。主要根源分析如下:

4.1 地方政府普遍存在短期投资拉动倾向

客观上讲, 部分地方政府出于政绩等考虑, 热衷上项目、投资拉动, 存在只顾眼前、不管今后支出压力及运行效率的短期行为。一些地方为规避政府举债限制, 出现了PPP“大干快上”的倾向, 有些项目未经严格论证匆促立项上马, 导致很多项目质量低、规范性差。截止2017年9月底, 财政部入库PPP项目已达17.8万亿元, 但需财政补贴的项目投资额占比达到84%, 部分地方已突破财政承受10%红线, 为未来PPP的支付风险埋下了隐患。 现有PPP质量参差不齐、回收期长、收益率偏低, 6%~7%的预期收益率对投资人吸引力不大。地方政府在配置土地、资源等资产, 往往遇到法规不衔接、国有资产流失等政策顾虑。同时, 特许经营权转让、资产证券化等容易与现行政策冲突。简言之, 优质PPP项目相对稀少、政策协同与配套相对较差、地方财力趋紧, 进一步加剧了项目不规范、融资难等问题。

4.2 社会资本“重建设、轻运营”等短期化现象普遍

现阶段参与PPP的社会资本多为大型国企、建筑企业, 截止2017年底国有企业投资PPP的份额占77.1%, 约80%社会资本拥有建筑企业背景。多数社会资本最大动力是“投资带动总承包”、赚取前期丰厚的施工利润, 不参与或不关心项目运营。为对冲风险, 采取资本金结构化、“小股大债”形式的杠杆, 用基金、施工利润回流等实现少出资或不出资, 低风险实施项目。同时, 社会资本为降低资产负债率、加强风险隔离、不增加或有负债等, 更愿意“出表”、不愿提供担保, 加剧了融资增信这一难点。正所谓“无恒产者无恒心”, 如风险过度转嫁就会导致项目效率存疑、融资风险过度集中在金融机构。在今后一段时期内, 国企无序投资受到制约, 纯政府付费项目锐减, 依靠施工获利的空间将压缩。

4.3 金融机构普遍存在“重担保、轻创新”的风险思维

金融机构基于风险防控, 对增信要求较高, 创新动力不足。原因是多方面的, 其一是PPP项目评估较难。通常SPV项目公司为新设, 这与银行现行基于历史经营的信贷评估体系相悖, 信息不对称又增加了评估难度。其二是资产变现较难, 缺乏化解风险的抓手。PPP项目的公共性导致资产抵押、权利质押的利益主张受到限制。同时, 金融机构很难防范市场收益不确定、政府信用、投资者信用等风险。其三是现有资金多为短期限、偏刚兑, 容易出现结构性错配。故而, 如果没有其他方承担主要运营、政策等风险, 金融机构还是倾向于传统的抵质押贷款, 除了少数发达地区项目或优质项目、大企业融资外, 多数情况下还需要股东或第三方提供增信措施。 综上, PPP融资难是地方政府、社会资本、金融机构等各方共同造成的, 核心是风险分担及防范机制没有系统构建起来, 融资症结表现在增信难、退出难上。反过来看, 如果社会资本具有很强的运营能力、地方政府财力可持续且遵诺守约, 那么, PPP项目将是非常优质的资产, 其融资难问题便可迎刃而解。PPP融资应切实解决“真股权、真投资”问题。故此, 这需要进行合理机制设计、优化制度安排, 同时, 加强项目规范、创新与监管, 以此防范“金、政、企”三方可能出现的短期主义、机会主义, 实现合理风险共担、有效激励相容。

5 三方协作视角下破解融资难的思路与建议

5.1 各级政府应加强协作, 推进立法、财政、金融、监管等领域改革及政策支持

一是加强政府信用、法治等方面建设, 加快推进PPP立法 (条例) , 硬化财政预算约束。充分利用互联网、大数据等建立项目库、诚信系统, 加大信息公开力度, 对社会资本、地方政府违约等曝光、处罚或问责。二是创新增信、违约救济等政策工具。政府可为部分领域或项目设立政策性担保基金。类似英国财政部推出的“英国基础设施担保计划 (UK Guarantees Scheme for Infrastr ucture) 、财政支出责任风险基金、债券保险等工具, 提供一定的融资或增信支持。必要时, 上级财政应督导下级政府履约, 或直接从相关资金 (如一般转移支付) 中代扣后, 支付至项目公司或受益人。三是以“防风险、提效率”为导向, 把好项目入口关、社会资本遴选关、履约监管关。有保有压、积极稳妥做好PPP项目统筹规划, 加强规范运作, 杜绝无法实现物有所值、财力无法承受、不具可融资性的项目。创新商业模式、强化运营效率, 合规配置“国有资产、公共资源”, 合理分配风险、严格按效付费、降低财政支出压力。四是引入中长期融资工具, 并采取区别性金融支持政策。鼓励社保资金、政策性金融参与PPP项目, 缓解当前项目期限错配、成本高等问题。对于经济实力薄弱、欠发达地区, 突出政策性金融作用, 为PPP项目提供“贷款、租赁、投资、证券”等综合性的金融服务, 提高融资可获得性。在经济发达、金融体系较健全的地区, 鼓励市场利率定价、创新多种金融产品。五是加大PPP直接融资支持力度。逐步建立健全基于项目收益的信用评级体系, 丰富并完善增信机制。进一步简化一级市场发行程序、降低发行成本, 积极培育二级市场机构投资者, 加强流通市场建设。鼓励适格的、标准化程度高的基础资产通过规范、标准、透明的方式开展资产证券化, 逐步扩围处于建设期的项目资产证券化。六是给予PPP项目相应财税优惠、金融机构一定风险补偿或政策优惠。

5.2 社会资本应立足长期运营、风险分担视角规范、创新开展投融资

首先, 要真正转变盈利方式、风控思维, 成为具有较强社会责任的投资运营商, 更关注长期运营绩效、稳健回报、风险共担。尤其是, 注重长期稳定的投资收益而非短期工程利润, 开展真股权、规范投资而非高杠杆、无风险套利。其次, 要加强前期论证评估、优中选优, 规范有序参与市场竞争。尤其是国企企业要加强风控管理, 国资部门、集团总部要加强重大投资的管控, 加强“跑马圈地”、“工程拉动”等各方乱投资行为, 加强收益、风险、资产等杠杆或红线管理。最后, 与金融机构密切合作, 前置考虑融资的合规性、可行性、经济性。在投资决策前就考虑项目融资安排, 创新融资渠道、增信措施, 如增厚项目资本金、提供流动性支持等。在保障公共服务持续性基础上, 开展再融资、资产证券化、IPO等, 实现产融结合。

5.3 金融机构应不断进行业务转型与创新, 风控由后端向前端转移

一是前端介入项目, 提供融资顾问、财务顾问等服务, 做好PPP项目策划、融资方案设计、风险控制、可融资性评估等。例如, 应明确股权比例、对股东追索责任、信用结构、未来现金流预测、融资期限及结构等。二是调整风控, 创新各种融资工具。应全面识别、论证主要风险, 通过事先谈判、合同约定来合理分配风险。密切关注社会资本、所在地政府历史信用、项目入库合规性, 以及地方债务、财政管理与年度预算等。基于项目自身信用、必要的增信措施 (如流动性支持、差额补足等) 进行融资, 逐步实现有限追索或无追索融资。除了银行贷款, 可采用企业债券、公司债券、票据、项目收益债券、资产证券化等工具。三是选择运营能力强、契约精神好的社会资本作为合作伙伴, 全程参与项目、实现产融结合。金融机构参与PPP项目, 一方面可以作为社会资本直接参与投资, 另一方面也可以作为资金提供方。金融机构可以选择好的伙伴、好的项目开展各类金融创新, 尤其是加强直接融资创新, 支持企业产融结合、共享长期投资收益。