PPP项目即政府和社会资本合作项目, 从物有所值评价, 到财政承受能力论证, 再到招标、采购、谈判, 最后到合同签订、项目落地, 对政府和社会资本双方来讲, 财务盈利能力评价都是核心工作, 关系到项目公司 (SPV) 能否在合作周期内盈利。财务盈利能力评价指标分为全投资内部收益率、资本金内部收益率和投资各方内部收益率等, 不同的内部收益率指标的评价结果各不相同。

1 PPP项目财务盈利能力分析

PPP项目财务盈利能力分析包括融资前分析和融资后分析, 考察项目在拟定的融资条件下, 从全投资、项目资本金、投资各方等不同角度, 分析其现金流入和现金流出, 编制现金流量表, 分别计算出全投资内部收益率、资本金内部收益率和投资各方内部收益率。针对不同的内部收益率简述如下:

1.1 全投资内部收益率

全投资内部收益率是指能使项目计算期内净现值流量累计等于零时的折现率。 根据拟定的财务假设, 从项目全投资总获利能力角度, 不考虑融资, 对全投资现金流量进行分析, 编制项目全投资现金流量表, 分析项目的现金流入和现金流出, 计算全投资内部收益率。 全投资现金流量分析是融资前分析决策的主要依据。

1.2 资本金内部收益率

项目资本金现金流量分析是融资后分析, 根据拟定的融资方案, 从项目资本金出资人的角度, 确定其现金流入和现金流出, 进行息税后分析, 编制项目资本金现金流量表, 计算资本金内部收益率。 资本金内部收益率考察项目资本金可获得的收益水平, 是投资者最终决定出资的依据。

1.3 投资各方内部收益率

投资各方内部收益率是从投资各方实际收入、支出的角度, 确定其现金流入和现金流出, 编制投资各方现金流量表, 计算投资各方财务内部收益率, 用于考察投资各方可能获得的收益水平。 当投资各方不按股本比例分配或有其他不对等收益时, 可选择投资各方内部收益率进行评价。 综上所述, 三种指标各有用途, PPP项目财务盈利能力分析指标应该如何运用?影响内部收益率指标的因素有哪些?这些都是关系到PPP项目能否成功的关键。

2 PPP项目财务内部收益率的分析

由于PPP项目需要融资, 政府和社会资本以一定比例的资本金成立项目公司 (SPV) , 故PPP项目财务盈利能力分析指标选取项目资本金内部收益率比较合适。 下面从项目资本金比例、还款方式、合理还款期限、项目合作年限以及不同测算公式变化等方面, 研究对资本金内部收益率的影响。

2.1 资本金比例高低对内部收益率的影响

根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》 (国发[1996]35号) 文件, 资本金比例最低为20%。 当前, PPP项目在可研阶段就已经确定项目资本金比例, 可以合理控制政府方的财务风险。那么, 不同资本金比例下对资本金内部收益率的影响如何, 下面以案例说明。 案例一:财务假设:某综合管廊PPP项目总投资50000万元, 合作期限25年, 其中建设期2年, 运营期23年;项目公司 (SPV) 注册资本金等于项目资本金, 其中政府出资20%, 中标人出资80%;折现率按银行中长期贷款基准利率4.9%计。资本金比例从20%~30%不等, 对应的内部收益率详见表1: 表1 资本金比例与内部收益率关系 下载原表 当全投资内部收益率 (所得税前) 为5.8%, 高于银行同期贷款基准利率4.9%, 由于资金杠杆效应, 资本金内部收益率大于全投资内部收益率。资本金比例与资本金内部收益率成反比关系, 即资本金比例越低, 资本金内部收益率越高。 应用资本金内部收益率进行评价时, 要对相同资本金比例下的资本金内部收益率比较才有意义, 单一设定一个资本金内部收益率限值, 显得毫无意义。

2.2 等额本息和等额还本还款方式对内部收益率的影响

PPP项目还款方式有等额本息和等额还本两种还款方式。财务模型测算中一般要对还款方式进行假设。PPP社会资本方有时会采用等额还本利息照付的还款方式, 现测算不同还款方式对内部收益率的影响如表2: 表2 不同还款方式与内部收益率的关系 下载原表 财务假设 (同案例一) 项目公司资本金比例为20%。 “等额还本”还款方式期初还本付息金额大, 逐年递减;“等额本息”还款方式每年的“本息和”均相同。 如表2, 如果想保持一定的资本金内部收益率, 采用“等额还本”的融资方式得到的政府付费补贴要大于“等额本息”的补贴。融资方案中还款方式的一字之差, 带来了政府方高额的付费补贴, 对政府方是不公平的。

2.3 等额本息方式下的“还款期限”对内部收益率的影响

一般PPP项目在可研中明确了合作期限, 建设期和运营期相加即为合作期限。运营期与还款期限相等。那么, 不同还款期限对资本金内部收益率有什么影响? 财务假设 (同案例一) : 项目公司 (SPV) 资本金比例为20%;折现率按银行中长期贷款基准利率4.9%, 等额本息还款, 还款期限设定为23年、15年和10年三种, 详细如表3: 表3 还款期限与内部收益率的关系 下载原表 还款期限为23年的等额资金回收系数为0.0734, 贷款比例80%, 每年还款等额本息2936万元;还款期限为15年的等额资金回收系数0.0957, 贷款比例80%, 每年还款等额本息3828万元;还款期限为10年等额资金回收系数为0.1289, 贷款比例80%, 每年还款等额本息5155万元。 可以看出, 还款期限越短, 资本金内部收益率越低, 成正相关关系, 当还款期限为10年时, 资本金内部收益率甚至达到4.83%, 低于中长期贷款基准利率。从财务模型来看, 还款期限越短, 则前期还款压力越大, 为了保持合理的资本金内部收益率, 社会资本方面必然要求政府提高补贴标准, 这样无疑加大了政府方的投入。

2.4 项目合作期限长短对内部收益率的影响

PPP项目的生命周期通常较长, 根据发改委等六部委发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》 (2015年6月1日施行) 文件, 项目合作期限最长不超过30年, 国家鼓励金融机构为特许经营项目提供银团贷款服务, 贷款期限最长可达30年。 综合管廊类PPP项目合作期限较长, 一般达到25~30年, 道路、公园等市政类PPP项目合作期限则较短, 也在10年以上。下面以案例来说明项目合作期限长短对内部收益率的影响。 案例二:某综合管廊PPP项目, 总投资125000万元, 项目公司 (SPV) 资本金比例20%, 折现率按银行中长期贷款基准利率4.9%, 等额本息还款, 采用政府付费+可行性缺口补助模式;合作期限分别为30年、20年和12年, 其中建设期均为2年, 运营期分别为28年、18年和10年, 测算结果如表4: 采用等额本息方式计算, 随着合作期限的缩短, 项目资本金内部收益率逐渐变大。 根据财政部《关于规范政府和社会资本合作合同管理的通知》 (财金[2014]156号) 文, 项目合作期限的长短取决于以下因素: (1) 政府所需要的供给期间; (2) 项目的经济生命周期; (3) 项目的技术生命周期; (4) 项目的投资回收期; (5) 项目设计和建设期的长短; (6) 财政承受能力等。 可知, 综合管廊类PPP项目技术和经济的生命周期比较长, 考虑到建筑物的折旧年限最低20年的规定, 不宜采用短于20年的合作期限。 根据表4可知, 同样资本金内部收益率下的项目公司 (SPV) 年均收入年限短的金额大, 静态总收入则相对较小。实际上年限短的财务模型测算时已经把折旧按短的年限进行了摊销, 计入年度运营成本, 社会资本方已经得到了高额的回报。 表4 合作期限与内部收益率关系 下载原表 表5 不同测算方法与内部收益率的关系 下载原表

2.5 财政部财金[2015]21号文公式和等额本息公式对内部收益率的影响

对于大多数PPP项目财政承受能力论证来讲, 到底采用财政部财金[2015]21号文公式?还是采用《经济评价方法和参数》中的等额本息公式?两种测算方式对内部收益率有何影响?现用案例说明。 财务假设 (同案例一) 。两种测算方式下的内部收益率如表5: (1) 采用财政部关于印发《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》的通知 (财金[2015]21号) 文第十六条: 对政府付费的项目, 公式为: 当年运营补贴支出数额=项目全部建设成本× (1+合理利润率) × (1+年度折现率) ⁿ/财政运营补贴周期 (年) +年度运营成本× (1+合理利润率) 其中:合理利润率应参考商业银行中长期贷款利率水平, 考虑付费补贴情况, 结合风险水平等因素确定, 本例中取8%测算。 年度折现率参考同期地方政府债券收益率 (3.8%上下) 合理确定, 本例中取4.9%测算。 实际操作中, 以投资回报率来代替合理利润率和年度折现率的案例居多, 本例中假设投资回报率为5.51%时, 与合理利润率8%和年度折现率4.9%所体现的资本金内部收益率相当。 (2) 采用住建部《建设项目经济评价方法与参数》中的等额本息公式: 当年运营补贴=项目全部建设成本 (1+合理利润率) ×年利率× (1+年利率) ⁿ/ ( (1+年利率) ⁿ-1) +年度运营成本 (1+合理利润率) 本例中假设投资回报率为5.8%时, 与合理利润率8%和年利率4.9%所体现的资本金内部收益率相当, 投资回报率要大于财金[2015]21号文测算的5.51%。 合理利润率取8%, 年利率取4.9%时, 资本金内部收益率为7.24%, 大于以财金[2015]21号文测算的内部收益率5.68%。

3 PPP项目财务盈利能力评价的应用建议

PPP项目强调合作, 崇尚公平理念, 无论是政府还是社会资本, 均应在一个公平诚信的平台上手牵手, 政府方不应过分强调自己的资金成本和压力, 社会资本方不应过分攫取超额利润。针对当前评价过程中出现的种种问题, 提出如下应用建议。

3.1 合理选用付费计算公式, 推荐采用住建部《建设项目经济评价方法与参数》的等额付费公式, 不建议采用财政部财金[2015]21号文公式

财金[2015]21号文公式看似静态补贴大于等额本息公式, 实际上财金[2015]21号文公式的补贴是先少后多, 从政府前期少投入的角度来讲是有利的。但是, 由于项目公司的合作期财务支出是由多到少, 采用财金[2015]21号文公式测算的项目的资金流入和流出是不匹配的。按财金[2015]21号文公式测算的补贴无法满足项目的资金需求。这也是PPP项目大多采用等额付费公式的主要原因。 从公平角度来讲, 只要投资回报率取一个合理的区间, 也即合理利润率和年度折现率搭配在合理区间, 高于地方政府债券收益率 (3.8%) , 采用等额本息公式测算的内部收益率是高于采用财金[2015]21号文测算的内部收益率数值的。

3.2 合理确定融资方案以及还款期限、还款方式

根据发改委等六部委发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》 (2015年6月1日施行) , 项目合作期限最长不超过30年, 而且国家鼓励金融机构为特许经营项目提供银团贷款服务, 贷款期限最长可达30年。 政府方在审核设定融资方案的还款期限时, 应该和合作期限相符合, 不应该同意社会资本方以各种理由缩短还款期限。根据前述可知, 还款期限小于合作期限, 政府方付费将大大增加, 社会资本会得到超额的付费收入。 同时, 政府方在进行财务模型测算时, 应采用等额本息公式测算, 不应采用等额还本、利息照付的公式测算。根据前述可知, 等额本息公式每年还本付息金额相同, 对项目公司 (SPV) 资金流出比较平缓, 政府方也不会超额付费。

3.3 合理确定投资回报率

财政部财金[2015]21号文第十六条提出的合理利润率和年度折现率, 以及第十七条和第十八条提出的合理利润率和年度折现率的确定原则, 可以作为基础数据, 导入等额本息公式, 测算出政府方的年度付费。 而投资回报率正是以合理利润率和年度折现率来确定的。合理确定投资回报率的主要依据, 正是前述根据资本金内部收益率所在的区间, 一般来讲, 市政PPP项目的资本金内部收益率合理区间在6%~8%之间。当然, 由于竞争日趋激烈, 社会资本方也在主动适应市场, 资本金内部收益率在逐年走低, 投资回报率也在逐年走低。目前, 投资回报率多在6%左右。

3.4 合理确定内部收益率

财务内部收益率受融资方案、收入、成本、所得税、增值税、折旧等财务假设的影响, 对政府方和社会资本来讲, 全投资内部收益率对有融资需求的PPP项目并无意义, 资本金内部收益率才是确定项目能否成功合作的主要依据。 而资本金内部收益率受折旧的影响, 折旧年限不应该低于国家规定的建筑物最低20年, 否则会出现社会资本方的超额收入。合理的内部收益率对项目公司 (SPV) 在项目合作期内的正常运营非常重要。

4 结语

政府机构在前期论证过程中, 已经对资本金比例、融资方案中政府和社会资本的比例以及合作期限等, 设定了明确的依据。PPP项目合作的财政承受能力评价过程中, 政府和社会资本方要有公平的心态去合作, 运用公开的程序去测算付费, 选用有实力的咨询机构为双方合作牵线搭桥, 提供智力支持。咨询机构在评价过程中, 作为中立的第三方, 科学合理地测算, 财务盈利能力评价及内部收益率指标选用要准确。只有公平, PPP项目才能正常发展、长久发展。