近年来, 国家大力推进PPP模式, 财政部、发改委等中央部委相继出台了一系列政策和配套文件, 鼓励PPP模式的发展, 尤其是《基础设施和公共事业特许经营管理办法》、《关于规范政府和社会资本合作 (PPP) 综合信息平台项目库管理的通知》、《关于国有资本加大对公益性行业投入的指导意见》、《国家发改委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作 (PPP) 项目的指导意见》、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》等文件, 对规范和指导PPP项目的发展具有重要意义, 并取得了显著成效, 截至2017年12月底, 全国PPP综合信息平台入库项目合计14059个, 累计投资额17.74万亿元, 同比分别增长24.86%、31.41%, 虽然较2016年的61%、66%有所下降, 但新项目整体质量较高、运作更加规范。由此可见, 在基础设施和公共服务领域, 政府与社会资本合作项目已逐渐增多并日趋规范, 社会资本方如何在新一轮的投资市场中合理决策, 实现投资价值最大化也成为一个重要课题, 值得深入的探讨和研究。

国家发改委出台的《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》将PPP项目分为经营性项目、准经营性项目、非经营性项目, 其中经营性项目是指具有明确的收费基础, 且经营收费能够完全覆盖投资成本的项目, 对于该类项目, 国家发改委明确放开建设、运营市场, 社会资本获得特许经营权, 在经营期间, 通过使用者付费的方式收回投资成本, 其项目的建设和运营风险由社会资本承担。由此可知, 社会资本方参与经营性PPP项目合作的不确定因素较多, 风险较大, 换言之, 社会资本方需确定经营性PPP项目的投资价值, 方能合理、有效地参与PPP项目合作。对于经营性PPP项目, 众多学者也进行了多方面研究。曹梦淅采用LPVR招标方式对经营性PPP项目进行研究, 旨在解决需求风险方面的优势及由于经营期限不固定导致的增加审计环节等问题, 并讨论其在国内经营性PPP项目中应用的可行性。薛静娴结合经营性基础设施项目的不可逆性、回报不确定性等特征, 采用实物期权法对经营性基础设施项目进行研究, 从而为投资决策提供参考。李力对BOT-TOT-PPP项目的集成风险进行研究, 建立相应的风险评估模型, 并采用AHP和模糊综合评价法量化分析风险因素, 从而为项目管理提供依据。王雨借鉴霍尔三维系统工程理论对经营性公共基础设施PPP融资项目的风险管理进行研究, 建立融资模式的三维结构, 从而为降低项目风险, 确保利益最大化提供参考。王文彬结合铁路PPP项目的特点, 引入实物期权法对投资决策进行可行性分析, 从而吸引民间投资。彭祖祥等结合经营性PPP项目的特许经营特点, 对项目特许经营期内的最低需求量进行分析, 利用布莱克-斯科尔斯期权定价方法和净现值法构建政府补贴最低需求量测算模型, 通过实证分析, 从而为确保投资者的基本收益提供借鉴。孙宁等通过分析经营性PPP项目全寿命周期内的相关风险因素, 引入结构方程模型 (SEM) 进行研究, 明确了各风险因素的影响程度, 从而为政府和社会资本合理分配风险和利益提供借鉴和参考。

上述文献采用不同的方法对经营性PPP项目的风险、融资、投资决策等进行了分析, 对社会资本合理地参与PPP项目合作具有重要的指导意义, 然而也存在不足, 就社会资本方而言, 缺少对经营性内容进行具体的定量化分析, 未完全抓住经营性PPP项目的本质, 即项目收支运算等, 结论过于宏观, 主观分析较多, 影响项目投资决策的准确性。鉴于此, 考虑实物期权法和净现值法在投资决策方面应用的普遍性, 将其引入经营性PPP项目, 同时兼顾经营性PPP项目的收入、支出、补贴等基本内容, 对社会资本参与经营性PPP项目进行投资价值分析, 旨在为社会资本合理、有效参与经营性PPP项目投资决策提供参考。

由于PPP项目合作期限至少在10年以上, 周期较长, 同时涉及管理、运作, 故除了投资净现值以外, 还存在一种隐含的投资价值, 即实物期权的价值, 因此, 在投资经营性PPP项目过程中, 一个项目的最终投资价值等于建设期与运营期内净现金流与所含实物期权的价值之和, 即:

式中, ENPV表示项目的最终投资价值, NPV表示建设期与运营期内净现金流的净现值;V₀表示所含实物期权的价值, 即整个项目全部灵活性价值的体现, 其由于受其后所有期权溢酬影响, 故需通过递推计算获得。

已知一个经营性PPP项目分n阶段投入, 初始投资额为I₀, 在建设期T₁和运营期T₂的T年内 (T=T₁+T₂) , 各年净现金流为A_t, t=1, 2, …, T, 假设剩余n-1阶段期初依次投入金额为I₁, I₂, …, I_n, 在建设期与运营期T年内各年净现金流量为A_t, t=n+1, n+2, …, T。

由于受市场风险因素的影响, PPP项目各年产生的净现金流量是不确定的, 根据实物期权在投资项目中应用的特点, 假设项目各年净现金流量A_t服从几何布朗运动分布, 则

式中, α_A表示项目各年净现金流期望增长率;β_A表示项目各年净现金流变动的波动率;d_Z表示一种随机过程。

根据B-S期权定价模型:

其中,

式中, V表示经营性PPP项目实物期权价值;K表示期权的执行价格;S₀表示实物当前市场价格;r表示无风险连续年利率, r=ln (1+r₀) (r₀表示年利率) ;σ表示实物价格波动率;T表示建设和运营期限;N (·) 为标准正态分布,

由此可得, 当i=m时, 项目实物期权价值为:

式中, P_t表示项目投资后的净现值, 即

k表示折现率。

I_t表示第n阶段投资的现值, 即

当i<m时, 第i期实物期权的价值包含前一期的实物期权的价值, 则

将式 (11) 、 (12) 代入式 (6) 可得

式中,

其中, i表示实物期权期限。

如果已知各年的净现金流量以及相关参数, 则可由上述递推公式依次计算得出V₀, 为此, 获取合理、有效的净现值也是计算项目的最终投资价值ENPV的关键。

在经营性PPP项目中, 各年的现金流入主要包含营业收入、补贴收入、回收固定资产余值、回收流动资金;现金流出主要包含建设投资、流动资金、经营成本、营业税金及附加、增值税、维持运营投资;由现金流入与现金流出相减得到各年所得税前净现金流量;通过调整所得税, 可得各年所得税后净现金流量。其具体计算方法如下:

营业收入, 即使用者付费, 指PPP项目在为使用者提供服务过程中所形成的经济利益, 其主要由计费基数Q、计费单价P、利润率L组成。但由于PPP项目在运营过程中, 前期经营存在诸多风险因素, 如市场风险、价格风险、入住风险等, 可能无法达到预期的满负荷运转, 为此将产生一个培育期, 故设年运营负荷系数为f_i, 同时还受市场调价机制的影响, 故设年价格的波动率为σ_i, 则项目的年营业收入G_i为:

补贴收入, 即可行性缺口补助, 指当营业收入无法回收PPP项目的投资成本以及满足合理的收益, 则政府以财政补贴、优惠政策等方式为社会资本或项目公司提供经济补助。年度可行性缺口补助金额B_i可由“财政部关于印发《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》的通知”中的公式计算, 但对于经营性PPP项目, 可由年度可用性服务费K_i、年度运营维护服务费Y_i和年度使用者付费G_i计算, 具体计算过程如下:

其中, K_i可用性服务费根据年金公式计算, 即

式中, θ为合理利润率, C_i为年经营成本, I为项目总投资。

建设投资是指用于工程建设的所有费用, 包含工程费用、工程建设其他费用和预备费。

经营成本主要包含燃料及动力费、工资及福利费、辅助成本、维修费以及其他经营成本等。其中, 根据PPP项目的特点可分为可变成本C_V和固定成本C_F。可变成本受运营负荷的影响, 固定成本不受运营负荷的影响, 属于固定支出, 同时二者均受市场调价机制的影响。则计算公式如下:

通过上述运算过程可以依次计算得出各年的净现金流A_t′, t=1, 2, 3, …, T, 由此可得项目的净现值为:

某环保产业孵化大楼和国际会展中心PPP项目, 为某市政府特许经营项目, 总建筑面积89235m², 项目估算总投资53221.74万元, 其中建设投资51141.74万元, 建设期利息2080.00万元。项目资本金拟定13221.74万元, 占总投资的24.84%, 剩余资金40000万元由项目公司通过融资方式取得, 项目资本金中, 政府出资为3966.522万元, 占股比例为30%;中选社会资本出资为9255.218万元, 占股比例为70%。

项目计算期为15年, 其中建设期2年, 运营期13年。项目投资计划为建设期第一年、第二年各投入建设资金的50%。拟采用DBOT (设计-建设-运营-移交) 模式进行项目运作。回报机制为“使用者付费+可行性缺口补助”, 政府以低于合理利润率进行补助, 预计政府补贴10年, 同时政府在可行性缺口补助期间不参与分红。当合理利润率超过10%时, 政府与中选社会资本按5:5比例分红。

根据项目特点和市场调研情况, 通过测算得出本项目的相关参数如表1所示。

结合项目所在地实际情况, 参照类似项目税率标准, 确定本项目的相关税率如表2所示。

本项目在考虑融资情况下, 结合项目特点和市场调研, 通过第3节的净现值计算模型得出建设期和运营期社会资本自有资金现金流量如表3所示。其中, 现金流入为经营收入、可行性缺口补助金额;现金流出为建设资本金投资、运营期内还本付息、运营成本、增值税及附加、所得税。项目借款还款方式为等额还本付息。

根据表3的计算结果, 第一年期初支付投资额4627.61万元, 第二年期初再次支付投资额4627.61万元, 则i=m, 故计算过程如下:

由式 (7) 可得,

由式 (8) 可得:

I₃=I₂ (1+5%) ^-1=4627.61× (1+5%) ^-1=4407.34万元;

由于r=ln (1+r₀) =ln (1+5.2%) =5.1%;m=15年;σ=30%;则由式 (9) 、 (10) 可得:

则代入标准正态分布函数可得:

将上述计算结果代入式 (6) 可得:

由表3可知, 项目的净现值为:

NPV=26904.43-4627.61=22276.82万元;

则由式 (1) 可得项目的最终投资价值为:

ENPV=V₀+NPV=6910.45+22276.82=29187.27万元。由于企业在从事某项经营投资的过程中, 会放弃其他投资的机会, 为此, 为考察项目投资可行性, 准确决策, 需将最终的投资价值与机会成本进行比较。

由上节可知, 项目最终投资价值为29187.27万元, 年均实现价值为1945.82万元, 将该价值与项目投资的机会成本进行对比分析, 即可确定该项目投资是否可行, 如大于项目的机会成本, 则可行;反之, 不可行。

1) 引入实物期权模型和净现值模型对经营性PPP项目的投资可行性进行分析, 有助于社会资本方能够合理、有效的参与PPP项目合作, 获取最大的投资价值。

2) 采用实物期权模型和净现值模型分析经营性PPP项目的投资价值, 有效考虑了投资机会所具有的扩展期权特性, 以及资金的时间价值, 客观量化了投资的真实价值, 从而为投资决策提供了合理依据。

3) 结合实例进行了具体分析, 且得出具体结论, 该结论能够正确指导社会资本方参与经营性PPP项目合作, 择优选择投资机会。