在我国大力推行PPP模式的浪潮下, 大型建筑企业必须参与其中, 实现企业转型与升级。不同于过去仅参与施工环节, 新模式下建筑企业需作为社会资本方参与到PPP项目中, 以主人翁的身份开展投融资、施工建设、运营维护、移交退出等全套的工作, 这对我国大型建筑企业的软硬实力提出了更高的要求^[1]。

在投资和融资方面, 刘婷等指出PPP项目发起人应与项目资产特征匹配^[2];贾康等总结到投资主体单一限制了PPP模式的发展^[3];王树海分析认为PPP引导资金、债券融资贷款和股权融资都是PPP模式有效的融资方式^[4]。在项目运作方面, 李燕指出了BT项目的两种运作模式^[5];刘华伟等认为项目运作模式要由项目自身性质和企业资金约束等情况决定^[6]。目前在PPP模式领域我国几乎大部分的研究都是从国家立法层面和地方政府的角度出发, 而对合作关系的“私方”———社会资本方的相关研究与思考较少。同时, 国内正式运用PPP模式的时间短, 大型建筑企业经验不足, 在这种背景下以PPP模式大力开展基础设施项目这类运作程序复杂、体量大、风险管理难度大、时间跨度长、可变因素多的PPP项目, 项目成功的难度可想而知。而考虑到我国的特殊国情, 在这种合作关系中社会资本方往往是处于劣势, 目前面对不健全的PPP模式制度环境和相关法律规章, 面对巨大资金压力、建设运营压力、政府浅薄的商业意识和契约精神, 大型建筑企业作为我国PPP项目社会资本方该如何选择项目运作模式, 以求在这场长期的与公合作中保证自我权益圆满以及盈利, 是一个亟待研究的问题。

在原有的建筑市场中, 传统施工业务垫资现象普遍存在, 建筑企业对项目资金回款要求不高、回收能力不足、收账责任模糊, 这些都导致了工程项目存在巨大的经营性现金流压力。建造工程是一项复杂的系统工程, 导致建筑企业组织结构与资金关系冗繁, 存量资金规模较大、周转效率较低, 负债率攀升。

以施工承包为主要业务的传统经营模式, 竞争门槛低, 竞争机制匮乏, 施工管理服务同质化严重, 这都导致盈利空间微小, 施工业务利润率普遍偏低^[7]。同时, 建筑企业业态观念陈旧, 未能及时认识到基础设施板块的重要性, 业务比重畸形化现象严重, 投融资业务和运营维护业务能力极其薄弱。

在宏观环境下, 国家相继出台了一带一路、京津冀协同发展和长江经济带等多项国家战略, 出台了地下综合管廊、海绵城市、城市轨道交通等多项专项扶持政策, 鼓励社会资本进入水电、通信、能源、环保等重点投资领域, 拓宽了过去以房建为主要业态的大型建筑企业业务范围, 然而, 推进PPP模式要求资金实力足够强大, 建筑企业资金缺口较大, 缺乏融资平台, 金融关系浅薄, 资信实力不足而导致其融资渠道较窄, 基本依赖银行贷款来解决目前资金需求难题^[4]。建筑企业开拓融资渠道、创新融资平台刻不容缓。

本文围绕大型建筑企业基于项目公司层面的投资结构、基于项目层面的融资结构和基于建设运营的回报机制3个核心内容, 针对不同的结构、内容和适用的项目类型展开研究。

目前, 较为常见且适用于PPP模式的项目投资结构包括公司型投资结构以及契约式投资结构、有限合伙式结构和信托基金结构3种非公司型投资结构。

政府、建筑企业和其他投资人共同出资成立的一个与投资人完全分离的独立法人实体, 即PPP项目公司, 该实体往往以有限责任公司、股份有限公司等形式的公司存在, 投资人通过持股拥有公司, 并选举任命董事会成员来管理公司的运作^[8]。投资人共同经营、共负盈亏、共担风险, 并按照股份份额分配利润。公司型投资结构如图1a所示。

政府、建筑企业和其他投资人为实现共同的目的, 根据合作经营协议而结合的一种契约性质的合作关系, 来生产PPP项目产品。每个投资人投入一定比例的资本金, 直接拥有全部项目资产的一部分, 同时对自己持有比例的最终产品拥有独立处置权。各投资人根据契约合资协议成立PPP项目管理委员会, 拥有重大决策权和任命项目经理来负责日常管理的权力。结构简图如图1b所示。

两个及以上投资人一同从事某项基础设施投资项目而建立的一种法律关系, 结构既有普通合伙人又含有限合伙人, 合伙人出资形成PPP项目资本金开展项目实施, 完成施工运营等任务。建筑企业若为国企仅可为有限合伙人, 其不参与项目的日常管理并对合伙项目的债务责任负有限责任, 责任以其出资额为限。结构简图如图1c所示。

一种间接投资结构, 指通过信托单位将投资人的资金汇总在一起, 各方之间关系由信托契约建立, 成立的PPP项目基金仅用于PPP项目, 由信托基金受托管理人或其任命的基金经理集中进行投资管理, 投资人按投资比例获得收益。信托基金投资的结构简图如图1d所示。

从上面的4种常用投资结构分析看到, 在采用了不同的投资结构时, 项目投资人对于资产的拥有形式、所承担的债务责任、所涉及的税务结构以及资产转让等方面都存在差异, 而且差异对后期项目的融资和资产运作产生较大的影响, 表1对比分析了几个方面可能存在的差异。我国大型建筑企业作为社会资本方的投资人参与到PPP项目中应慎重选择投资合作模式, 应结合内外部环境和自身财务情况设计满足自身投资综合目标的结构。

由于基础设施建设所需资金体量极大, 单纯靠政府和社会资本方的资本金投资注入是不够的, 通过项目融资让项目能够继续开展。项目融资相比原有公司融资优势明显, 通过PPP项目融资, 以项目资产或项目未来收益等其他权益为担保, 实现对融资责任的有限追索。另外, 作为项目社会资本方发起人, 我国大型建筑企业往往都是上市公司, 采用PPP项目融资而不是公司融资的方式筹措资金可以实现出表, 使其对企业的财务报表影响降低。如表2所示。

除传统银行信用贷款融资方式以外, 根据国务院鼓励融资创新、扩宽融资渠道的相关规定, PPP模式下可根据项目特点采用以下几种方式融资:担保创新类贷款融资 (经营权或收益权的质押贷款、预期收益质押贷款等) 、政策性金融机构贷款、投资基金融资 (私募等方式设立的相关领域的产业基金等) 、股权和债券融资 (通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等工具引入社保资金、保险资金等, 通过企业债券、项目收益债券、中期票据等方式发债筹措, 应收账款证券化融资等) ^[9]。下面对几种常见适用于PPP模式的融资结构简述如下。

分固定资产贷款和项目融资贷款两种, 两者最大的区别在于固定资产贷款的还款来源除了项目未来的现金流或项目自身资产之外, 还包括发起人的现金流和资产。固定资产贷款对借款人的资信水平要求较高, 一般需要借款人提供贷款担保。在PPP模式下, PPP项目公司是为该项目而新设的公司, 一般来说资信水平较低, 往往需要借助项目发起人, 即政府和社会资本方的信用才能够获得固定资产贷款。而项目融资贷款以项目公司本身的现金流量和全部收益作为还款来源向银行申请贷款, 并以项目公司的资产作为还款担保。建筑企业作为PPP项目投资人除了注入资本金之外, 不以自身资产来保证贷款的清偿, 将有更大的空间和更多的资源去投资其他项目, 也可以在实现表外融资同时享受税收优惠好处。2种银行贷款的融资结构如图2所示。

分债权投资计划和股权投资计划2种, 即保险资金基础设施投资计划以债券或股权方式投资基础设施项目^[10], 如图3所示。计划的期限是依据基础设施PPP项目的具体情况来设计的, 期限灵活, 易满足项目要求, 同时资金的募集较为方便, 使用资金也比较便捷, 资金用途根据项目需要而安排。相较股权投资计划, 债权投资计划具有融资规模大、融资成本低的特点。

在PPP模式下, 项目可以借助信托市场向合格的投资者进行融资, 也可以将信托作为通道引入特定的保险、社保基金等低成本资金。根据银监会政策规定, 信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金, 目前, 信托资金进入项目公司的模式主要有信托贷款模式、信托股权模式、信托权益模式和准资产证券化模式4种^[11], 如图4所示。

是指通过设计合适的结构把PPP项目稳定且明确的收费机制和稳定的现金流进行整合, 并利用内外部增信措施来提高其信用等级, 进而将其转换成的证券在金融市场上进行出售、流通的过程^[12]。资产支持专项计划 (ABS) 和资产支持票据 (ABN) 2种方式被运用在PPP模式中, 其融资结构如图5所示。

以产业投资基金为主, PPP项目发起人委托机构通过发行基金份额, 基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理PPP产业投资基金资产, 并将其运用到PPP项目中^[13]。通过设立产业投资基金实现我国大型建筑企业搭建投融资平台的作用, 并把资金放大, 财务杠杆明显, 实现表外融资, 隔离财务风险的同时享受税收优惠。产业投资基金融资结构如图6所示。

PPP项目的收入来源是PPP项目合同中的核心内容, 其决定了大型建筑企业作为社会资本方以投资人、建造运营人等身份参与到PPP项目中的投资回报、建造运营回报等。一般说来, PPP模式决定项目可能的收入取得方式主要有3种类型:使用者付费、政府付费和可行性缺口补助。

指由最终消费用户直接付费购买公共产品或服务, 即项目公司直接向产品或服务的最终用户收费, 以回收项目的投资成本并获得合理收益。该方式下, 政府最大程度地将需求风险转移给项目公司, 而且不用提供财政补贴。该方式适用于项目运营期间的使用量或使用率可被预测、直接向最终使用者收费方式具有可行性且合法合规等条件的项目, 同时, PPP项目公司在特许经营期间, 从项目使用者处收取的费用, 完全能够覆盖项目建设运营成本并能获得合理收益。该机制的具体表现形式有过路费、过桥费、燃气使用费等。

指的是政府直接付费来购买社会资本方公共产品或服务, PPP项目公司可以直接向公共部门收费来回收项目投资成本并获取利润。与使用者付费最大的区别在于付费主体是政府, 而非项目的最终使用者。根据PPP项目类型和风险分配方案的不同, 在政府付费机制下, 政府可以根据项目设施是否具有可用性、产品或服务的使用量的多少以及提供公共产品或服务的质量高低和绩效水平, 以一种或多种组合的形式向项目公司支付相应的费用。通过考核公共产品或服务可用性、使用量或者绩效来确定付费额是该机制的表现形式。

是指当项目仅采用使用者付费但不足以满足投资人成本回收并取得合理回报的时候, 此时由政府通过财政补贴、股本收入、优惠贷款或其他优惠政策的形式, 给予社会资本方或项目公司的经济补助^[14]。该方式是在政府付费和使用者付费方式之外的一种折中的选择, 通过政府付费弥补上使用者收费不足的缺口。投资补助、贷款贴息、放弃股权分红、授予周边开发权等都是采用可行性缺口补助的形式。

对于某一个PPP项目, 可根据其是否具有可经营的性质从而可将其分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目3种, 这决定着在前期设计选择PPP项目的收费方式会有不同的结果, 可以是单一类型的收入方式, 甚至也可以是不同类型的收入方式相组合。

大型建筑企业通过分析PPP项目的内部条件和外部环境, 研究投资结构、融资结构和回报机制这3个相互作用的关键模块, 从而确定PPP项目运作模式, 并在实施阶段实时监控和动态调整。其选择流程如图7所示。

我国大型建筑企业在开展PPP项目前期决策时可按照上述流程步骤开展工作, 从而提高大型建筑企业参与PPP项目的运作能力, 形成模块化决策的机制, 最后对提高大型建筑企业与政府在PPP模式合作下的综合能力具有重要意义。

刚开工的光谷火车站东、西广场项目是武汉市第1个由社会资本参与实施的地下空间项目。该项目位于光谷大道与高新大道交叉处, 距离光谷广场经济金融中心仅3.5km。光谷火车站东、西广场建设项目为光谷火车站配套工程, 整个工程建成后将实现国铁、地铁的无缝换乘, 成为地铁2号南延线、11号线, 武咸、武黄城际铁路以及BRT公交等公共交通的综合换乘枢纽。

项目计划总投资27.30亿元, 其中建安投资20.51亿元。建设工期34个月, 运营期18年。项目设置公交上下客区、出租车上下客区、下沉广场、社会停车场及半地下公交枢纽, 总建筑面积38.10万m², 其中商业面积3.97万m², 社会停车位1 913个。武汉东湖新技术开发区管委会授权武汉光谷交通建设有限公司为本项目业主, 由中建三局中标参与实施PPP项目。

通过分析项目具体情况, 结合政策要求及企业自身内部综合实力, 在此基础上从投资结构、融资结构和回报机制3方面综合分析, 确定该PPP项目社会资本方———中建三局的项目运作模式, 如图8所示。

本项目为非经营性项目, 作为光谷火车站配套工程列入武汉市十三五规划中, 且选址、环评等要求的影响基本不存在, 具有政策和法律的可行性。项目目标明确, 即服务光谷火车站项目, 运营管理停车场、商业、市政公交等部分, 实现光谷火车站项目整体效果的提升, 项目结构简单且不存在市场竞争情况。项目建设和运营难度较小, 按照测算, 中建三局作为社会资本合作方可通过对本项目的投资取得项目建设经营权, 实现施工收益和运营收益共计12.2亿元。

本项目属于非经营性项目, 采用PPP模式实施并公开招标, 要求建设与运营分离, 政府平台公司和中标单位一起分别成立项目建设管理主体和运营管理主体。考虑到项目建设过程目的仅为取得东、西广场和相关商业及公交枢纽建筑实体, 管理结构较为简单, 以契约式投资结构按合作协议设立项目公司负责施工生产工程实体, 既满足对现金流的灵活控制要求, 又能较为简单地实现该结构操作。施工结束, 政府平台公司与中标单位再以公司型投资结构组建运营管理公司。运营管理的目标不再是针对产品, 建立公司型结构满足投资人对资产拥有和对现金流直接控制的要求。

中建三局社会资本方中标后出资1亿元设立项目公司, 负责建设管理任务。项目建设完工后, 政府平台公司与社会资本方按51%∶49%比例出资另行组建运营管理公司, 负责项目运营管理。

该项目由中标单位负责融资任务, 项目融资主体为项目公司。考虑到是配套项目, 无资产证券化的可能, 另外, 中建三局处于接触PPP模式初期, 创新型融资渠道缺乏, 而作为上市公司, 最好能实现表外融资, 减少项目对公司财务的影响。通过设立PPP项目基金的模式实现表外融资, 引入基金公司, 实现投融资平台的搭建。基金设立后, 由基金公司按照项目建设进度所需资金要求定向募集保险、银行理财资金认购优先级份额, 社会资本方出资设立项目公司的1亿元认购劣后级份额, 所募集到的资金用于支付项目各项建设费用, 通过平台公司回购及运营期收益覆盖资本金及利息。采用该结构, 财务杠杆明显, 隔离财务风险的同时享受税收优惠。

虽然本项目是非经营性项目, 但可以让政府采用回购方式实施政府付费, 同时政府为该项目配置相关经营资源, 以实现社会资本方回报收益。本项目的51%建安投资额及征地拆迁等代付费用由政府平台公司负责回购并支付财务费用;剩余的49%建安投资额通过项目运营收益进行平衡。

充分利用政府授予的特许经营权, 项目运营管理公司在特许经营期内对社会停车场、商业出租物业及广告牌等经营性资产进行运营管理, 其经营收入为社会资本方所有, 政府平台公司不参与运营期间收益分享及成本分担。运营期满, 社会资本方将运营管理公司股权及相关资产无偿移交给政府平台公司。

中建三局作为我国大型建筑企业参与PPP项目, 通过分析项目具体情况和外围政策, 结合中建三局的资信水平和现有融资能力, 施工技术和承包管理能力, 以及前期可研得出的运营情况进行预测分析, 得出以投资结构、融资结构和回报机制3个模块为核心的项目运作模式。社会资本实际出资仅占总投资的3.8%, 以较少的自有资金撬动27亿元的基础设施投资项目, 整体杠杆效应明显;采用基金融资的方式实现表外融资带来税务优惠。通过以PPP项目运作模式框架为指导原则来制定项目运作模式, 能够提高社会资本方参与PPP模式的分析决策能力。

国内建筑市场快速发展, 基础设施投资建设愈发重要, 政府大力推广PPP模式。我国大型建筑企业如何顺应趋势发展, 完成自我转型升级是决定存亡的命题。本文通过对比分析PPP项目的投资结构、融资结构和回报机制, 提出大型建筑企业PPP项目模块化的运作模式和选择流程, 并结合实际案例论证其有效性, 为大型建筑企业解决与政府合作PPP项目中的困难提供指导, 具有一定的实践意义。